风险投资导论
2007-12
复旦大学
张陆洋
225
无
自20世纪50年代以来，发展经济的动力逐步转向以创新和发展新兴科技产业为基础，进入21世纪之后，通过促进创新发展新兴科技产业来推动经济发展已经成为各国共识。我国已经确立了建设创新型国家的经济发展战略。风险投资作为一种伴随创新和新兴科技产业发展的金融经济行为，加快了创新和新兴科技产业发展的速度，创造了新的经济发展模式，帮助了科技企业在创业的技术经济过程中渡过“死亡之谷”的高风险时段，使得知识成为真正推动经济发展的资本力量，创造了发展经济的竞争活力，构建了一国经济发展的战略竞争力，整合和促进了传统工业经济的科技化发展，带来了70%以上的就业增量。风险投资业发达的国家，不仅与其他发达国家之间形成了差距，而且也拉大了与发展中国家之间经济发展速度的差距。 什么是风险投资?它是怎样运作的?它在投资过程中遇到的风险特性是什么?它是一个什么样的金融支持体系?它的运作交易的实现需要什么样的资本市场体系?它需要什么样的企业制度与之适应?它需要什么样的政府政策环境?发达国家在风险投资业方面有什么经验?它是如何加速创新和提高新兴科技产业发展速度的?这些问题都需要在基本知识体系、基本方法、基本技能上给出正确的回答，以免造成“知识误导”的错误。 为了搞清楚这些问题，作者自1996年以来一直从事着风险投资的理论研究，曾三次专程去美国、两次去我国的台湾省、一次去以色列等国家和地区从实证上研究这些问题。 本教材的特点主要表现在： （1） 在理论上以我们自己的研究为基础，同时我们参考了： 美 国耶鲁大学的本科风险投资教材《 Venture Capital 》（Joseph W.Bartlett，1999）；美国小企业管理局的专题研究报告“ An Examination of and Alternatives Regarding A Restructuring of the SBIC Program ”（SBA， 1995）和“ Public Policy and the Creation of Active Venture Capital Markets ”（SBA，2002）；美国全美风险投资协会的专题研究报告“ Measuring the Importance of Venture Capital and Its Benefits to the United States Economy ”（National Venture Capital Association， June 19， 2002）；美国专门研究风险投资法律体系的专著《 Structuring Venture Capital，Private Equity，and Entrepreneurial Transactions 》（Jack S.Levin，2005）；哈佛大学Josh Lerner教授的专著《 Venture Capital & Private Equity 》和《 The Money of Invention 》；以及专著《 Venture Capital Investing 》（David Gladstone，Laura Gladstone，2004）；还有Venture One机构的研究年鉴等；还参考了我国台湾连续5年来的创业投资年度报告，以色列风险投资发展经验介绍等；另外参考了我国多位学者的研究成就。（2） 在实证上，我们不但跟踪了国内多家风险投资机构的实践，而且我们还特别结合了美国、我国台湾、以色列等国和地区风险投资的成功经验和教训。在美国我们两次访问哈佛大学Josh Lerner教授、斯坦福大学Richard B.Dasher教授，访问了美国小企业管理局前副局长Robert D.Stillman先生和财务专家Saunders Miller先生以及法律顾问Christopher Lane Davis博士，还有20多个风险投资基金的基金经理人；在以色列我们访问了以色列国家工业研究中心、维兹曼科学院、农业科学院以及著名的风险投资专家迈洛博士；在我国台湾，我们访问了新竹科学园以及工业研究院、台湾创业投资行业协会、台湾电子工业行业协会、台湾技术转移行业协会等。 本教材就是依据这些理论和实务的研究成果，并在总结了2001年以来在复旦大学国际金融系开设《风险投资导论》课程教学经验的基础上撰写的。为了方便读者阅读本书和学习，特别用图0.1来明示本书写作的路径。 本书共分五个部分： 第一部分是由前三章构成，以作者在南开大学金融学系做博士后期间亲身参与的南开戈德的风险投资过程为开篇，引出风险投资的概念，进而以美国风险投资促进经济发展的研究为题材论述了风险投资的金融经济价值；第二部分是由第四章、第五章、第六章构成，第四章主要是论述科技企业创业的经济学特性，目的在于说明风险投资的金融经济价值的实现是以科技企业创业为前提的，第五章是以科技企业创业的技术经济过程为基础论述风险投资过程中的风险特性及规避风险的基本规则，第六章是论述风险投资运行交易流的风险资本市场体系；第三部分是由第七章和第八章构成，主要论述在风险资本市场中实现科技企业创业与风险投资互动机制和模式，以及有限合伙制的风险投资金融经济价值；第四部分由最后四章构成，主要介绍美国风险投资业发展的经验，现在的风险投资国际化问题分析，以及分析我国风险投资发展的现状和存在的问题，最后是对于我国风险投资业发展的思考；第五部分是附件，主要是从几个典型的案例来说明本书论述。 在我们研究的视野范围内，对于上述有关风险投资的各个问题，我们认为风险投资理论还没有像证券投资理论和金融市场理论那样成熟，还有许多问题需要深入总结研究，所以将本教材称之为《风险投资导论》。本教材主要是运用系统论方法描述风险投资，只能称得上“经典的风险投资理论”范畴。实际上我们的研究，已经提出了“创业—组合投资”的风险投资理论体系，并完成了风险投资的风险分析方法和相关的风险分析软件，我们已经将其作为研究生《创业—组合投资理论和实务》的课程开设4年了，有兴趣愿意深入学习和研究的读者，请参考该研究生教材。 根据2001年以来在复旦大学讲授该课程的经验，为了提高本课程教学的成效，我们特地将本课程总结的PPT也提供给读者，仅供在教学过程中参考。
自20世纪50年代以来，发展经济的动力逐步转向以创新和发展新兴科技产业为基础，进入21世纪之后，通过促进创新发展新兴科技产业来推动经济发展已经成为各国共识。我国已经确立了建设创新型国家的经济发展战略。风险投资作为一种伴随创新和新兴科技产业发展的金融经济行为，加快了创新和新兴科技产业发展的速度，创造了新的经济发展模式，帮助了科技企业在创业的技术经济过程中渡过“死亡之谷”的高风险时段，使得知识成为真正推动经济发展的资本力量，创造了发展经济的竞争活力，构建了一国经济发展的战略竞争力，整合和促进了传统工业经济的科技化发展，带来了70%以上的就业增量。风险投资业发达的国家，不仅与其他发达国家之间形成了差距，而且也拉大了与发展中国家之间经济发展速度的差距。 什么是风险投资?它是怎样运作的?它在投资过程中遇到的风险特性是什么?它是一个什么样的金融支持体系?它的运作交易的实现需要什么样的资本市场体系?它需要什么样的企业制度与之适应?它需要什么样的政府政策环境?发达国家在风险投资业方面有什么经验?它是如何加速创新和提高新兴科技产业发展速度的?这些问题都需要在基本知识体系、基本方法、基本技能上给出正确的回答，以免造成“知识误导”的错误。 为了搞清楚这些问题，作者自1996年以来一直从事着风险投资的理论研究，曾三次专程去美国、两次去我国的台湾省、一次去以色列等国家和地区从实证上研究这些问题。 本教材的特点主要表现在： （1） 在理论上以我们自己的研究为基础，同时我们参考了： 美 国耶鲁大学的本科风险投资教材《 Venture Capital 》（Joseph W.Bartlett，1999）；美国小企业管理局的专题研究报告“ An Examination of and Alternatives Regarding A Restructuring of the SBIC Program ”（SBA， 1995）和“ Public Policy and the Creation of Active Venture Capital Markets ”（SBA，2002）；美国全美风险投资协会的专题研究报告“ Measuring the Importance of Venture Capital and Its Benefits to the United States Economy ”（National Venture Capital Association， June 19， 2002）；美国专门研究风险投资法律体系的专著《 Structuring Venture Capital，Private Equity，and Entrepreneurial Transactions 》（Jack S.Levin，2005）；哈佛大学Josh Lerner教授的专著《 Venture Capital & Private Equity 》和《 The Money of Invention 》；以及专著《 Venture Capital Investing 》（David Gladstone，Laura Gladstone，2004）；还有Venture One机构的研究年鉴等；还参考了我国台湾连续5年来的创业投资年度报告，以色列风险投资发展经验介绍等；另外参考了我国多位学者的研究成就。（2） 在实证上，我们不但跟踪了国内多家风险投资机构的实践，而且我们还特别结合了美国、我国台湾、以色列等国和地区风险投资的成功经验和教训。在美国我们两次访问哈佛大学Josh Lerner教授、斯坦福大学Richard B.Dasher教授，访问了美国小企业管理局前副局长Robert D.Stillman先生和财务专家Saunders Miller先生以及法律顾问Christopher Lane Davis博士，还有20多个风险投资基金的基金经理人；在以色列我们访问了以色列国家工业研究中心、维兹曼科学院、农业科学院以及著名的风险投资专家迈洛博士；在我国台湾，我们访问了新竹科学园以及工业研究院、台湾创业投资行业协会、台湾电子工业行业协会、台湾技术转移行业协会等。 本教材就是依据这些理论和实务的研究成果，并在总结了2001年以来在复旦大学国际金融系开设《风险投资导论》课程教学经验的基础上撰写的。为了方便读者阅读《复旦博学·微观金融学系列·风险投资导论：科技企业创业与风险投资》和学习，特别用图0.1来明示《复旦博学·微观金融学系列·风险投资导论：科技企业创业与风险投资》写作的路径。 《复旦博学·微观金融学系列·风险投资导论：科技企业创业与风险投资》共分五个部分： 第一部分是由前三章构成，以作者在南开大学金融学系做博士后期间亲身参与的南开戈德的风险投资过程为开篇，引出风险投资的概念，进而以美国风险投资促进经济发展的研究为题材论述了风险投资的金融经济价值；第二部分是由第四章、第五章、第六章构成，第四章主要是论述科技企业创业的经济学特性，目的在于说明风险投资的金融经济价值的实现是以科技企业创业为前提的，第五章是以科技企业创业的技术经济过程为基础论述风险投资过程中的风险特性及规避风险的基本规则，第六章是论述风险投资运行交易流的风险资本市场体系；第三部分是由第七章和第八章构成，主要论述在风险资本市场中实现科技企业创业与风险投资互动机制和模式，以及有限合伙制的风险投资金融经济价值；第四部分由最后四章构成，主要介绍美国风险投资业发展的经验，现在的风险投资国际化问题分析，以及分析我国风险投资发展的现状和存在的问题，最后是对于我国风险投资业发展的思考；第五部分是附件，主要是从几个典型的案例来说明《复旦博学·微观金融学系列·风险投资导论：科技企业创业与风险投资》论述。 在我们研究的视野范围内，对于上述有关风险投资的各个问题，我们认为风险投资理论还没有像证券投资理论和金融市场理论那样成熟，还有许多问题需要深入总结研究，所以将本教材称之为《风险投资导论》。本教材主要是运用系统论方法描述风险投资，只能称得上“经典的风险投资理论”范畴。实际上我们的研究，已经提出了“创业—组合投资”的风险投资理论体系，并完成了风险投资的风险分析方法和相关的风险分析软件，我们已经将其作为研究生《创业—组合投资理论和实务》的课程开设4年了，有兴趣愿意深入学习和研究的读者，请参考该研究生教材。 根据2001年以来在复旦大学讲授该课程的经验，为了提高本课程教学的成效，我们特地将本课程总结的PPT也提供给读者，仅供在教学过程中参考。
第一章 序——南开戈德的创业与风险投资的案例分析1. 南开戈德的创业过程1.1 天津戈德防伪技术的经济价值1.2 天津戈德的创业之路1.3 南开戈德创业的特点2. 创业的风险因素2.1 资金短缺的风险2.2 创业的宏观因素风险（经济体制、运行机制、政府的作用等）2.3 创业的微观因素风险（研发、生产、市场、管理、持续创新发展等）3.风险投资的运行和效用3.1 选择好创业的切入点进行投入——现代企业制度的改制3.2 为创业开拓新的成长空间，并能共享创业的成长利益3.3 为创业实现所开拓的成长空间发挥作用（财务顾问、企业制度的改制、引进其他的投资等）3.4 为创业完成所开拓的成长空间发挥作用（资本运营、财务顾问等）3.5 完成风险资本的使命——撤出4.政府在风险投资事业发展中的作用4.1 在改革科技投资体制上——探索和推动科技投资体制的创新4.2 在风险投资的运作上——引入市场化的运作机制4.3 在风险投资运作的关键环节上——给予政策上的推动5.结论思考题第二章 风险投资的概念1.风险投资的概念1.1 什么是风险投资？1.2 风险投资的定义2.风险投资的特征2.1 投资对象2.2 投资阶段2.3 投资方式2.4 退出方式2.5 投资回报3.风险投资术语4. 现代经济社会企业经济行为分类的新研究4.1 创业性的企业经济行为4.2 成熟性产业的企业经济行为4.3 企业创业、成长的边界4.4 金融资产性的企业经济行为思考题第三章 科技企业创业、风险投资及其金融经济价值1. 美国风险投资业发展的概况以及有关结论2. 美国风险投资加速技术创新的价值3. 美国风险投资创造宏观经济效应的价值4. 美国风险投资促进就业的价值5. 结论与启示思考题第四章 科技企业创业的经济学特性分析1.创业的技术经济过程分析1.1 种子期1.2 创建期1.3 成长期1.4 扩张期1.5 成熟期2.创业技术经济过程的关联经济性与范围经济性3.创业技术经济过程的规模经济性4.创业技术经济过程的速度经济性5.创业技术经济过程的虚拟经济性6.关于科技企业创业的速度经济性的研究7.创业技术经济过程经济性之间的协同关系思考题第五章 风险投资的风险特性及其规避规则1.风险投资的运作过程2.创业过程风险特性2.1 信息不对称2.2 信息掌握不充分2.3 信息传递不流畅3.风险投资规避风险的基本规则3.1 风险资本的第一规则3.2 风险资本的第二个规则3.3 风险资本的第三个规则思考题附：美国某风险投资基金（中国）公司考察企业的40问第六章 风险投资收益特性与风险资本市场体系1. 风险投资过程收益特性2. 为企业经济行为服务的金融市场结构3. 为成熟性产业企业服务的资本市场体系4. 为金融衍生工具服务的资本市场体系5. 为创业性的企业服务的资本市场体系思考题附专题研究 技术产权交易所全国联合系统商业模式研究附：如何在美国建立一个风险投资基金——美国妇女增长资本基金（WGCF）案例介绍第七章 风险投资与科技企业创业互动（商业计划书）1.互动的目标和规则2.互动的结合点3. 互动的基本机制3.1 互动的基本机制之一（消费者利益机制）3.2 互动的基本机制之二（创业企业盈利机制）3.3 互动的基本机制之三（风险投资者盈利机制）3.4 互动的基本机制之四（规避风险的机制）4.互动的五个审慎审查作业附 商业计划书摘要附 一个商业计划书（供参考）第八章 风险投资制度特性及有限合伙制1. 关于有限合伙制的商业原理、起源与创新2.有限合伙制的治理结构的分析3.有限合伙制基金的优势分析4.有限合伙制基金的内在机制分析4.1 普通合伙人与有限合伙人的关系4.2 基金与管理人的关系4.3 与项目选择的关系4.4 与投资对象的关系4.5 投资过程中内部管理的关系4.6 投资过程中风险止损的关系4.7 资本金管理的关系4.8 与各类有关专家的关系5.风险投资的利益激励机制5.1 有限合伙的激励机制5.2 风险投资的风险控制机制6. 对我国的建议思考题附专题研究 市场制度与风险投资的问题第九章 美国风险投资业发展经验1.美国硅谷与风险投资发展的历程2. 小企业在美国经济中的地位和美国小企业管理局（SBA）3.SBA的总体服务功能4.SBA的融资渠道服务功能5.SBA的技术援助服务功能6.SBA的政府采购服务功能7.SBA的宣传和维权的服务功能思考题附专题研究 对美国硅谷内在技术密集规律的考察看长三角区域高科技产业发展第十章 风险投资国际化分析1.风险投资全球化的起步和现状2.风险投资全球化的驱动因素分析2.1 特定的产权或所有权优势因素分析（O）2.2 区位优势因素分析（L）2.3 内部化因素分析（I）3.外部驱动因素（文化、法律法规、金融市场环境和政府的支持）3.1 文化在促进创业方面的影响3.2 法律法规对风险投资的影响3.3 劳动法和破产法3.4 金融市场对风险投资的影响3.5 政府支持对风险投资的影响4.IDG创业投资基金在中国成功投资的案例分析5.中国参与国际风险投资的浪潮5.1 投资期主要集中在企业的扩张期和成熟期5.2 投资的企业类型有变化5.3 投资集中于东部发达地区5.4 分散投资和资产组合投资相结合5.5 对推动国内投资起着示范和启动作用6.中国参与风险投资全球化的政策建议思考题第十一章 我国风险投资业发展现状与问题分析1.我国科技产业的发展2.我国风险投资发展的历程3.我国风险投资业的发展和探索4.我国风险投资业发展遇到的问题4.1 人才问题4.2 法律、法规问题4.3 创业环境问题5.我国风险投资业发展影响因素分析5.1 影响我国风险投资业发展的宏观因素分析5.2 影响我国风险投资业发展的微观因素分析5.3 我国风险资本市场运作模式的比较分析思考题第十二章 关于我国创业和风险投资的思考1.中国风险投资发展的简况与形势2.中国风险投资遇到的七大矛盾3.对我国风险投资业七大矛盾的思考4.我国创业和风险投资的基本出发点5.有关对策建议思考题后 记主要参考文献
第二章 风险投资的概念 风险投资（venture capital），又称创业投资，或者创业风险投资，仅从纯学术角度，站在不同的视角，有着不同的理解。当以历史的视角分析：当年吕不韦对于秦始皇父亲的投资是风险投资；当年西班牙女王对于哥伦布的投资是风险投资；当年对于瓦特蒸汽机的投资是风险投资等等。当以广义技术概念来理解，凡是对于具有创新性行为进行投资，都可以认为是风险投资。当站在是否有组织行为的视角，风险投资可以是富裕个人的投资行为，也可以是机构的投资行为。 本章以托夫勒第三次浪潮的现代科技体系为基点，将基于科技成果创业的技术经济过程为对象的投资行为作为核心来讨论风险投资的相关问题。 1．风险投资的概念 “风险投资”（venture capital），在各个国家有不同的定义。欧洲、亚洲和其他大部分国家把“风险投资”定义为给未公开交易的公司提供融资，它强调了投资对象的非公开 性。这使“风险投资”等同于“私人权益投资”（private equity）（9。在这个定义下，“风险投资”包括了“收购融资”②、“内部管理层收购／杠杆收购”③、“外部管理层收购”④、“重组拯救”⑤、“夹层融资”⑥等等。以色列风险投资协会对于“风险投资”的定义在投资对象上加了更多的限制，它仅指对于处于早期阶段的、科技型创业企业的投资。这鲜明地反映了以色列风险投资行业的特征。 1．1 什么是风险投资? 对于“风险投资”，现在还没有确切的定义。 ……
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