红筹博弈
2011-2
中国政法大学出版社
李寿双,苏龙飞,朱锐
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冷风习习的初冬季节，中国企业境外上市却进行的如火如荼。投中集团旗下数据库产品CVSource统计显示，2010年第四季度至今，共有12家企业登陆美国股市，融资总额达14.80亿美元。无论IPO数量还是融资金额都达到三年来最高水平。而且企业多数获得较高估值，发行市盈率超过20倍的有6家企业，其中3家超过60倍。11月11日在纽交所挂牌上市的诺亚财富发行价为12.00美元，市盈率高达120倍，接近近期创业板上市企业发行市盈率最高水平。人们似乎已经忘掉了十号文，那个曾经将中国企业境外上市带入冰河期的监管新规，难道已经彻底消融了吗？现实的情形是，十号文的利剑仍然高悬，但它从来没有真正阻挡住过中国企业利用境外资本市场的脚步。如果我们回溯到1992年，回顾一下中国企业境外上市的历史和监管政策的演变，我们会发现，这一领域从来都充满先行的实践和后进的监管之间的博弈，但多变的法律始终没有打消企业追求资本的原动力。中国企业境外融资（包括私募和公募）虽然艰难，但仍曲折前行。原因无他，中国企业需要境外资本市场。我们暂且抛开IPO的光环效应，来看最近发生的一个发债案例，中国中化集团（SinochemGroupCorp.）在全球发行了20亿美元的10年期及30年期美元债券。对于10年期债券及30年期债券，中化集团的子公司准备将收益率分别定在较同期限美国国债收益率高出208个至212个基点和228个至232个基点。美国国债收益率在11月份大约为年2.669%，那么中化的债券成本大约在4.8~4.9%左右。考虑到人民币升值因素，这笔债券的资金成本最终甚至可能低于美国国债收益率，而相比之下，中国工商银行公布的5年以上长期贷款的利率是年614%，一来二去，企业可节约近5~6亿人民币的财务成本。如果你告诉一家中国中小企业说5%可以借款，他一定会问你是月息还是年息。当中国很多中小企业苦于融资困难而铤而走险拆借月息4~5分的短期贷款时，5%的年息长期贷款是多大的一个诱惑，同时又是对企业多大的一个支持！IPO不常有，但企业融资借贷却是家常便饭。如果一个企业打通了利用境外资本市场的通道，就可以很方便地利用国际资源进行融资。相反，如果困于本地市场，贷款、发债、上市可能样样靠不上，只能沦为为高利贷金主打工的命运。所以，我们有义务帮助中国企业搭建这座桥梁，让每一个优秀的中国企业都能沐浴到国际市场的春风，让每一个优秀的中国企业都能成为中国血统的但却是真正国际化运作的企业。中国企业从优秀到卓越，这就是其中的关键一步。本书的主旨就在于全方位、多视角地告诉中国企业这条路的路标在哪里，并以典型性案例，诠释无数的前行者是如何成功地走过这艰难的长征路，胜利到达彼岸的。书中回顾了中国企业境外上市的全景史，梳理了中国企业境外上市监管政策演变轨迹，理清了上市路上的暗滩险阻，在此基础上，集中剖析了十余个典型性案例，解析了其中高超的操盘技巧，给后来者以启迪。最后就后十号文时代的政策走向进行了大胆展望。本书的目的丝毫不在于猎奇，更无意“揭露”任何所谓的违规，相反，我们更多是在学习前人经验的基础上，为尚处于围城之中的中国企业找到一条相对可行的道路。我们希望这条道路不仅在商业上是可行的，更希望它在法律上是相对规范的。当然，需要说明的是，境外上市领域的法规就像一部《红楼梦》，佛家读出佛，道家读出道。比《红楼梦》有过之而无不及的是，在境外上市领域，佛家可能读出道，道家可能读出佛。所以，请有心的读者尽可能的批判和指正吧，无所谓对错。李寿双2010年11月22日于北京
《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》回顾了民营企业境外上市的的历史和我国相应监管政策的演变轨迹。着重以商务部等六部委联合颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（2006年第10号，即本书所称的十号文）为分水岭，详细研究了民营企业与十号文的博弈之路。整理了此后的十五种具有典型意义的成功模式并配合真实案例，解析了其高超的红筹上市技巧；并同时整理了两个失败案例，总结了其失败的症结，给来者以启迪。并在最后就后十号文时代的国家监管政策的走向进行了大胆的预测。 作者实务经验丰富，底蕴深厚。本书理论阐述严谨，结构简洁明晰，语言流畅。书中穿插大量图表，将上市流程概括得简明清晰，并同时将重点语句予以特别提示，方便读者阅读。文末附了截至2010年12月31日的历年中国民企境外IPO名录。 《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》适合金融、法律、企业工作人员在实际工作中参考备用，也为高校经济法律专业的学生提供良好的读本。
李寿双，大成律师事务所高级合伙人，大成纽约分所顾问，大成香港分所合伙人。在投资基金设立、私募股权、A股和境外红筹上市方面具有丰富的项目经验，并担任多家知名股权基金的顾问或专家委员职务。具有上市公司独立董事资格和证券从业资格。苏龙飞，现任《经理人》杂志高级编辑。毕业于清华大学，长期从事媒体行业，致力于商业及金融报道与研究，相关文章及观点散见于《21世纪经济报道》、《经理人》、《商界评论》、《公司金融》、《中国会计报》等刊物。朱锐，毕业于西南财经大学，曾任《公司金融》杂志编辑，现供职于深圳一家私募股权投资基金。
前言/1综述篇——民企红筹上市十年回望/11999~2000年萌芽期——民营企业境外上市还是弄潮儿/32001~2003年逐步发展期——成熟的传统民企陆续选择境外上市/92004~2006年全面推动期——民营企业境外上市第一波高潮/152007~2010年深入发展期——民企境外上市短暂回落之后再上高峰/21监管篇——红筹上市的政策演变/29 1992~1999年“史前时期”——着重对国企红筹的监管/301999~2006年“十号文前传”——逐渐转向民企红筹的监管/392006~2010年“冰河时代”——十号文约束下的红筹困境/47附表 红筹上市相关政策法规演变表/58案例篇——十号文时代的15种红筹模/62模式一：利用已有外商投资企业再投资——天工国际/63模式二：利用已有外商投资企业吸收合并——兴发铝业/73模式三：利用已有外商投资企业增资——英利绿色能源/84模式四：利用已有外商投资企业子公司收购——瑞金矿业/95模式五：境外换手+信托持股——SOHO中国/109模式六：第三方代持？——胜利管道/120模式七：先卖后买——银泰百货/128模式八：先卖后买•衍生版——中国玉米油/138模式九：协议控制——中国秦发/147模式十：OEM模式——永业国际/158模式十一：虚拟跨境换股——太宇机电/168模式十二：上市后收购境内剩余权益——保利协鑫/180模式十三：直接收购境内剩余控股权——中国忠旺/192模式十四：借“壳”重组——长甲地产/206模式十五：买“壳”重组——山东博润/214失败案例之一：优配汽配/222失败案例之二：苏州大方/226趋势篇——十号文走向前瞻/233附篇——历年中国民营企业境外IPO名录/238英文缩略语说明/260后记/262声明/264
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《红筹博弈:十号文时代的民企境外上市》：商务部十号文对于红筹上市的关键性影响无需多言。很多民营企业家都追问：十号文生效了，还能到境外去上市吗？很多业内人士都在探寻：在十号文的约束下，究竟有多少种红筹上市的模式？笔者研究了十号文之后的各种典型案例，其所展现的规避模式，令人叹为观止：最常见的：利用已有外商投资企业（如持续增资、吸收合并、设立子公司等）最巧妙的：协议控制、境外换手+信托持股最具想象力的：OEM模式、虚拟跨境换股商业风险最大的：先卖后买、第三方代持突破程度最大的：借“壳”重组、买“壳”重组想知道这些五花八门的模式的详情吗？想知道能给您的实践带来哪些借鉴吗？《红筹博弈:十号文时代的民企境外上市》将通过15个成功案例及2个失败案例，给予您生动而详实的解答！
近几年来，如果随机问一个关心企业境外上市的人士，他脑中闪现最多的关键词是什么？绝大多数的人的答案会是——“十号文”。这个由商务部领衔六部委出台的部门规章（全称叫《关于外国投资者并购境内企业的规定》，2006年第10号），成为悬在企业头顶的“达摩克利斯之剑”，威慑着中国企业特别是民营企业跨向境外资本市场的脚步。十号文出台之后，易凯资本王冉曾感叹：“围绕相关的法律问题，你咨询10个律师可能至少会得到5个不同的答案。”他将这种围绕中国民营企业境外融资和上市的法律监管环境形容成“as clear as mud，像泥巴一样透明”。可以说，这个文件的出台，影响了好几个行业的经营环境，围绕着境外上市相关投行、会计师、律师、股权投资机构、拟上市企业等等，都受到了巨大的冲击。十号文之后，企业要实现红筹上市，可谓困难重重，面前横着“三大拦路虎”：首先，在境外设立离岸公司时，有外管局卡住脖子，难以完成注册离岸公司时的外汇登记；其次，以境外的离岸公司收购国内的公司时，由于是“左手倒右手”的关联交易，商务部完全不予放行；最后，离岸公司申请境外交易所上市时，要向证监会审批，而证监会根本就不予以受理。十号文限制红筹上市的条款中，以第十一条“关联并购”条款最为严厉，它极大地限制了境内企业权益置出境外的过程，从而实际封死了红筹上市过程中最为关键的步骤。很多民营企业家都追问：十号文生效了，还能到境外去上市吗？很多业内人士都在探寻：在十号文的约束下，究竟有多少种红筹上市的模式？所谓“正门闭、旁门出”，在正常路径不通的情况下，中国律师的聪明才智得以充分地发挥，他们一方面设计出各种规避“关联并购”的交易结构，另一方面不断通过各种“擦边球”的方式反复试探政策底线。《红筹博弈：十号文时代的民企境外上市》一书，通过案例再现的方式，呈现了迄今为止最为全面的在“十号文”约束下的红筹上市的各种具体解决方案。这本书中呈现的17个红筹案例，可谓全书的精华所在。境外上市监管的政策底线不断被不同企业一点一点试探、一步一步突破。突破一，境内企业的控股权已经由外资股东持有，后续转移股权的关联并购行为是否需要商务部审批？英利绿色能源(NYSE:YGE)即是这种情况，其通过境外股东不断增资的方式，将股权逐渐转移出境外。其宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，只要控股权移出了境外，红筹架构即无障碍。突破二，境内企业的控股权依然内资股东手里，未能将控股权转移出境外，后续转移股权的关联并购行为是否要商务部审批？中国忠旺(HK1333)即是这种情况，其直接将境内股东的股权转让给了境外股东。其同样宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，即使控股权没移出境外，红筹架构也无障碍。突破三，如果有一部分资产已经置入了自己控制的外独资企业，但是依然有一部分资产是以“纯内资企业”的形式存在，后续的资产转移行为是否需要商务部审批？兴发铝业(HK0098)即属于这种情况，通过外商投资企业吸收合并了原内资企业。其也宣称无需商务部审批，且实现了红筹上市。此突破说明，只要有一部分资产搬出去了，通过吸收合并，红筹架构也可完成。突破四，如果实际控制人原先已经通过离岸公司持有了一家外商投资企业，而主营业务资产皆属于“纯内资企业”，把纯内资企业出售给自己控制的外商投资企业，是否需要商务部审批？长甲地产(HK0957)即属于这种情况，通过实际控制人持有的外商投资企业壳公司，将所有的纯内资地产企业收购了。其也宣称无需商务部审批，并实现了红筹上市。此突破说明，实际控制人只要拥有一家已有的外商投资企业壳公司，即可完成红筹架构。除此之外，书中所提及的一些非常规的思路就更令人叹为观止了。比如，先卖后买、第三方代持、虚拟跨境换股、OEM模式等等，不一而足。
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非常棒的一本书，案例非常有典型性，分析点评也很到位，非常推荐。
这本书讲解了红筹上市的概念及操作方式，最闪光的地方是书中例举了大量不同方法规避十号文的真实上市案例。。。很有帮助！
很不错的一本书，对中国企业的股权架构发展有所了解。
书的开始以时间发展的顺序展开~~各种事例和作者的看法，让人有继续读下去的兴趣
深入浅出，很有参考价值。
律师业务，总是有新问题。其实，你正纠结的问题，很多高手早就遇见、解决——这就是这本书的价值。感谢作者的总结、归纳。
对红筹问题阐述全面，便于理解
介绍法规的演变及主要的红筹架构，对了解红筹很有帮助，大开眼界
全是实例，中间不乏不错的信息披露。也有图表，关系一览无余，很不错。
书的纸张很不错，价格还可以，关键是里面的知识点和内容，对将来有用的很，谢谢。
对了解海外上市有很好帮助。
是一本揭秘的书！将红筹登录香港的案例一一分析，给出了不少或许可行的路线。