资本市场运作案例
2006-8
中国发展
何小锋 韩广智
424
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金融学所追求的最高境界是冲破象牙塔的樊篱以求对真实世界中的金融提供知识、能量和指引，资本市场理论和案例亦不例外。资本市场进论知识侧重于说明“是什么”的问题，而资本市场的案例知识则侧重于说明“为什么”的问题。从这一点上讲，案例的核心要旨是说明一个资本市场的决策的在何种约束条件下以何种方式进行最佳的选择。本书的目的就是竭尽全力达到此种境界。 投资银行学的新体系是“以资产经营的一般模式为基础、以现金流的分析为中心、以广义的资产证券化和资产重组为主线、以投资银行的内部控制和外部监管为辅线”，概括来说，是“一个基础、一个中心、两条主线和两条辅线”的体系框架，本书案例主要是说明投资银行学新体系的内容。从形式上看，案例主要是广义的资产证券化和资产重组的内容，但是，在每一个案件中却体现了资产经营的一般模式为基础、现金流的分析等内容。
何小锋，北京大学经济学院金融学系主任、教授、博士生导师．北京大学金融与产业发展研究中心主任。 早年曾到农村插队．也曾做过中学教师和某市机关干部。1978年初作为文革后第一届考生，从粤北考入北京大学经济系，先后获北大经济学学士和经济学硕士学位，1984年毕业后留北京大学经济学院任教。 1986年和1993年，两次赴香港亲历亲为资本市场的研究和运作，先后达7年：1991年作为惟一的外聘专家参与了中国第一家投资基金——淄博基金的筹备和组建工作，1992年作为《中国证券市场》的常务编委，推动了中国第一本证券年鉴的产生；1993年，作为发行总顾问代表，参加了“三亚地产投资券”的策划、发行和上市工作．这是中国第一个地产投资证券(类REITs)品种；1994年，作为责任人，完成国内某银行不良资产在香港的”借壳上市”项目，为国内首次成功的案例：1995年，作为主要顾问，成功为新乡电厂的TOT项目海外投资方组织银团贷款9亿元；作为某科技公司董事局主席，成功推动基于2001年6月在香港联关所创业板上市，创下当年上市首日上涨最高（170%）的记录。
序言：如何解读一个案例上市融资 一、IPO最佳的经济路径：“建行”上市案例 1.思路导航及其他 2.案例主角——“建行”的前生世后 3.“建行”上市的经济理由 4.“建行”财务重组的经济分析 5.“建行”引进战略投资者的经济分析 6.如何选择主承销商 7.“建行”上市地点的选择：解析考克斯效应 8.“建行”IPO定价中的博弈 9.何谓成功上市：“建行”案例的追问 10.“建行”成功上市的经济意义 二、在整体和分拆上市之间的选择：“ICL集团”案例 1.思路导航及其他 2.ICL集投份有限公司的由来 3.谁在推动“TCL集团”的整体上市 4.“TCL集团”最佳方案选择是什么 5.分拆上市“背后的力量” 6.“TCL移动”分拆上市的方案 7.整体上市与分拆上市之间的悖论 三、借壳上市的策略：“盈科动力” 1.思路导航及其他 2.借壳上市“得信佳” 3.再次借壳“东方燃气”上市 4.并购“香港电讯” 5.“电讯盈科”的资产重组 6.出售“电讯盈科” 7.李泽楷的资本市场动作路径及其启示产业投资基金 一、解析“领汇”房地产投资信托基金 二、风险投资公司：“昂赛特”案例PPP融资 PPP融资：“迪斯尼乐园”的融资方略资产证券化 一、MBS：“建行”的资产证券化方案 二、ABS：“国开行”的资产证券化方案 三、企业ABS的一个新分析框架：“莞深”收益计划金融衍生工具 一、制度性套利空间：“电广传媒”的“以股抵债”方案 二、金融衍生工具的天使和魔鬼：安然公司并购 一、收购与反收购：“希尔顿”与ITT公司 二、并购的协同价值：戴姆勒·奔马与克莱斯的合并 三、杠杆收购：KKR杠杆收购雷诺·纳贝斯克公司 四、MBO的方案设计：中国MBO案件公司重组 一、债务重组：“中航油”的债务重组方案 二、公司权益重组：USX公司
其四，产业整合功能。整体上市有利于优质企业做大、做强、做好，以进一步发挥企业集团的产业优势、产品优势与管理优势，降低企业与市场的交易费用与交易成本，进而有利于提升市场的资源配置功能与产业整合功能，提高市场的运行效率与运行质量。 从一定意义上讲，整体上市是上市公司的控股股东与上市公司之间的交易，而且交易是一个关联交易，其中存在基于资产质量的定价问题。另外，在“TCL集团”整体上市的过程中，还存在流通股和非流通股之间的差异和区别，即所谓的股权分置问题，整体上市增加了流通股和非流通股的数量，增加了处置股权分置问题的难度。最后一个问题是，“TCL集团”的整体上市还是一个试点方案，适度的规模有利于各方利益主体的平衡。 其一，基于资产质量的定价问题。追溯公司的上市路径可以发现，集中于控股股东的资产质量无法得到保证。上市公司在上市之初基本是以分拆上市的重组模式进行上市的，公司在上市时剥离出的非经营性资产与不良资产都集中在上市公司的控股公司中，这些控股公司还承担了安排企业富余人员等社会功能，因此，上市公司控股公司的资产质量并非属于优质资产，从某种意义上说，很多控股公司甚至已不是单纯的经济组织而带有社会组织的功能与作用，资产质量无法得到保证。另外，在这种情况下，如果用投机的眼来看待和实施整体上市，容易形成泥沙俱下、鱼龙混杂的格局，其长期结果，是对市场的投资者造成伤害，损害资本市场的功能。在整体上市的资产重组中，整体上市由控股公司主导，重组目的更多地带有报表重组的特点而缺乏实质的内容，控股公司会将不良资产与责任一起“打包”甩给上市公司，在市场的问责机制还没有有效建立的情况下，降低资本市场的质量和功能，损害中小股东的利益。 其二，基于股权分置的利益转移效应。股权分置问题是中国资本市场中最主要的弊端，扭曲了资本市场的内在功能，导致其不能有效地发挥资源的导向功能与配置功能，并阻碍了资本市场预期机制与评价机制的形成。在股权分置的状态下，作为整体上市主体的上市公司，每一次融资与再融资依然会给“非流通的控股股东”带来巨大利益，而给“流通股股东”带来或大或小的利益损害，是中国资本市场设计中的利益转移或者天然的“套利”缺陷。 以“TCL集团”的整体上市为例，“TCL集团”整体上市方案的制定与实施已经充分考虑到了流通股股东的利益。但是，在客观上，“TCL集团”的整体上市还是损害了流通股股东的利益。在“TCL集团”9.94亿股的流通股中，4.04亿股是以“换股”的方式取得，余下的5.90亿股是以每股4.26元的价格向社会公开发行，发行后的总股本为25.86亿股，每股净资产为1.69元。仅仅通过公开发行环节，流通股股东对非流通股股东的转移支付就达15.15亿元。由此可见，在整体上市中，中国股市的制度缺陷被完整地保存并复制下来了。 另外，整体上市客观上又给意欲上市的集团公司提供了新的“圈钱”空间。按照中国资本市场的法律和规则，上市公司“首发”的募集资金不能超过原有净资产额的2倍，“增发”不能超过原有净资产额的l倍，而对整体上市却没有明确的法律和规则限制。也就是说，如果引导或者调控不当，整体上市表面上的“多赢”格局可能会最终带来市场的“全输”局面。 ……
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北大人敏锐是优点，但浮躁却不能不提。作为理论书籍，它的视野稍窄。作为案例书籍，它的实践总有流于表面和专业术语堆砌的嫌疑。
何小锋的案例一本很通俗易懂，而且比较全面，是工作的好帮手
这本案例内容丰富翔实，按照PE类型进行了分类，案例分析体现了很多中国本土化的滋味。
还没看，大致翻了翻，感觉案例讲的不错，配合理论与运作来看，应该能获益
内容还可以，案例真实清晰，说的浅显易懂，新手看着不错。
资本运动是本事，脚踏实地是灵魂。
内容案例都挺好，就是陈述方式有点发闷
看这些案例，真的需要一些基本知识
要不然真的好难懂
非常不错的一本书，见朋友看感觉不错就买了，感觉讲的还比较细，正好买了另外一本书《上市公司并购重组和价值创造》，两本一起看，效果更好
案例非常不错，也比较新
众多的经济类书籍中还是案例让你读起来更有劲，这本书更加经典，值得一读！
案例很具有概括性，后面的反思和总结很到位，是一本值得研究的好书
这本书还不错，案例解析的比较详细。
好书，非常不错的案例。
学习案例
这是一本好书!我读过后觉得"中国航油"案例写的最好!以后多出些这类书!
案例详细，有很好的借鉴意义！
看了一个多月，喜欢介绍形式和内容。
不错的书，写的很详细，书中讲得都是道理，比较受用！
可学习到不了解的领域知识，好书!
最近在想做这方面的课题，很喜欢这本书，希望能对我有用！各方面服务都不错哦。
好书，有内容，值的买
内容还没看，不过书的质量还是挺好的
书的内容还可以，就是有破损！
不错，纸张和内容都不错
举例多，而且内容很丰富
刚到手吧，正在看的过程中，应该不错
刚刚收到，感觉非常不错，虽然还没有看，但是感觉花这么少的钱阅读这么几本书绝对会受益匪浅
这本书值得一读，郑重推荐。
这本书不错，自己感觉挺好
自己的工具书，一般般，可能不是十分适合我
一二三四五六七八九十一二三
很实际的东西
一门系统的课程
都是精挑细选的书啊，喜欢
书还行旧了点
速度很快，书还行
精彩的书
分为三个部分来介绍的,比较系统.值得推荐
送书非常快，挺好的
頂，好書
收货很及时。
该书真的不错，希望大家多多购买。
该本书的内容只是对相关案例的简单罗列，并未从相关的专业知识方面对案例进行剖析。对相关问题的看法缺少深层次的解析。从性价比来评价的话该书在定价方面过于高了些。从选择此书的读者来说我不建议资本市场方面的专业人士选择。
都是一些知名企业的资本运作过程详尽描述，是入门好教材，就是已经有一些年头了，都是5年前的旧事，权当行内人士交流数资历晒马的谈资。
我是学经济学而不是金融的，这本书比较适合像我这样有一定经济和金融基础的读者。建议可以买理论那本配合着看。
看过后保证不后悔，有一点不足，没有引申案例可采用的其他思路
案例挑选的很好，很有说服力，但是讲得都不够详尽。
案例详实，易理解。
有些案例是可以借鉴的。
案例比较具体，不错
此书比较适合有一定金融基础的人阅读，像我这种外行人就觉得有深度。虽然不能完全读懂，但还是相当喜欢。
不错的ｃｅｏ教材，编排体系很好
本来是买来看看别家公司是怎么经营的，说来说去都是很表面的，只能当认知故事去看待，确实不能当教材什么的学习
内容比较难懂
风格内容都与同系列的书籍保持一致，值得一看。
还没有看完，但是觉得写的比较简练，比较实在。说得很符合实际，说公司上市成本，连请人各个层级的部门吃饭娱乐的钱这些实际都说进去，很符合实际，能够让人了解真实的情况。很好。
而且买公司还有“男人逛商店”式和“女人逛商店”式的，比喻很贴切，很生动，感觉就容易读很多了。
该有光盘的都有，不错，就是一本书书角折损了些。小瑕疵
没看 给别人买的 应该不错
书不错，可以读读
对自己有用的工具书
帮人家买的，属专业书籍！！
不错的杂志~
很专业~~~~
不错，挺详细的，看得出来作者有很丰富的实践经验
很好的书，写得具体而有见地。
案例都是二手资料，没有什么深入的分析，没有揭示出交易运作的内在规律
案例很好，但是不详细。分析太学究气，很啰嗦
写的不够细致，只是一个大概的概括分析。
内容都是例子，如果配有定义就好了。。。。不读金融的看不懂
看过不少该类书籍，本书从内容到机构整体一般
这本书还是不错的，不像教科书般的教条
案头备查
商业机密，程式缺失
适合专业的， 一般一看不懂的
最近一直好忙，粗略看了一下，。
书是送人的，应该不错
这书太贵了，书就算不错，也不能漫天标价啊！以后慎买
太高深的，一般理解不了
全书花一晚时间于杀人游戏死后间隙翻略，凌晨三点看完。其中对下面几个案例的分析印象比较深：
1.建行上市方案。为什么上市只发了9%的流通股？分析给出了答案。
2.房地产信托(REITs)。使用方法及对接技巧。
3.国开行的资产证券化(ABS)
4.李泽楷的资本运作经过。李泽楷其人其事，除了和默多克的船上交易，其他做的其实相当失败，尤其是并购香港电讯一案，开盘涨了那么多，这本书评价他做的好，我就不懂了，这钱是给李泽楷赚了吗？好在哪儿？真是搞笑了！最后玩不转了，不得不卖给他爹李嘉诚接这个烂盘子。前后经过，其资本运作手法之粗糙简陋已毕露无遗。
5.TCL整体上市方案
6.安然使用的金融衍生工具：天然气银行与天气衍生产品、互换协议。安然虽然最后玩的比较失败，但是其创新的思路非常值得启发借鉴。
7.中航油的债务重组方案。在实际的运作中债务重组只是并购战略其中的一环，这本书单辟一块讲债务重组，觉得有点不值。事实上债务重组是很难单独来讲的，因为牵涉到各方特别是商业银行系统的利益平衡，具体的重组方案往往是相关利益及债权人的共谋协商与妥协的结果。
8.杠杆收购。用了KKR杠杆收购纳贝斯克的案例。KKR这个案子因为《门口的野蛮人》的热销而为一些读者所熟知。虽然最后KKR获利并不是很大（前两年卖掉了纳贝斯克），案子依然比较经典。不得不提的是杠杆收购在中国本土的运用依然存在很多瓶颈，因为Gov一些众所周知的原因，在中国市场上的杠杆收购还很难落到实处。
9.MBO。这个就不提了，2004年开始国家全面禁止了MBO，咱们郎教授那几句话还是起到了作用。
最后不得不说的是书的作者，我相当怀疑作者是何小锋本人，此公浸淫中国资本市场将近二十年，论座次绝对是排在前十的人物。其人何等精明，不会写出思路这么混乱的分析，全书更多给人资料堆砌之感，分析浅尝辄止，更似出自其门人的手笔，况前后不能自圆其说之处不止一处。窃以为是其门人托小锋之门面，两下结合之产物。作为读物，不妨一读，然若引以为追捧之经典，则引人笑矣。
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说点题外话，所谓资本运作，无非股权上市借壳杠杆信托理财圈地保全资产债务重组配股市值管理资产证券化红筹对冲套利等等如此这般招数，关键在于一个投资银行家如何搭建组合金融模式，这个有点像搭积木，通过组合平衡、对冲、转换等方式化腐朽为神奇，聚众妙于一心。有些人一看到杠杆收购就说哇！好神奇好伟大！问他为什么？回答是因为我不懂，就觉得这个名称挺“专业”。然后我就挥汗......其实本质上无非就那点东西，如果光抱着本死书啃，一辈子都很难登堂入室。
想起来易经里一句话，就当做结尾吧。
是故，形而上者谓之道；形而下者谓之器。化而裁之谓之变；推而行之谓之通。举而错之天下之民，谓之事业。
------《易经系传》
有意思——我是指你的读书方法。在杀人游戏间隙能读到如此程度，在下实在自愧不如，呵呵
最近刚在图书馆随便借了这本书来看。虽然有很多看不懂的地方。就像你的话一样，同样给了我一些启示