不流动资产的定价
2009-10
科学出版社
冯玲
240
现代理论金融经济学研究的中心问题是金融资产的定价，资产定价的理论基础是市场均衡理论（Arrow and Debreu，1954.），投资组合理论（Markowitz，1952），两基金分离定理（Tobin，1958）及无套利假设（Modigliani and Miller，1958）；资产定价中两个最重要的理论成果是资本资产定价模型（CAPM）（Sharp，1964）和期权定价模型（Black和Scholes，1973）。在CAPM之后，资产定价理论迅猛发展，比如Breeden（1979）建立的基于消费的资本资产定价模型（CCAPM），Merton（1973）通过假定时间是连续变化的从而提出了跨期CAPM（ICAPM），结果，连续时间金融框架成为现代金融学最重要的发展。从20世纪70年代后期以来，动态资产定价（Duffie，1996）的研究重点主要放在弱化Metton（1973）、Breeden（1979）、Cox等（1985）所引入框架的基本假设条件，建立动态资产定价的一般框架上。这些经典的金融学理论不仅仅对经济科学，而且对全球的金融市场、机构和商业都产生了深远的影响。但是这些理论都是建立在完全市场的条件下，它们只能对完全市场中的金融资产定价。换言之，这些理论假定金融市场总是流动的，并且参与者任何时候都可以交易。然而，现实中，许多金融市场并不是完美流动和随时可交易的。当市场中存在不流动资产时，市场将变为不完全市场，通常的风险－收益均衡被打破，此时资产如何进行定价？一旦这些不流动资产得以流通，市场整体流动性将会受到怎样的冲击？参与者的最优组合策略和风险资产的价值有何变化？因此，针对动态不完全市场及其向完全市场演变的背景，展开对不流动资产定价的研究具有理论意义。
经典的金融经济学主要研究完全市场上的资产定价和最优组合策略，然而，现实中，许多金融市场并不是完全流动和随时可交易的。当市场中存在不流动资产时，市场将变为不完全市场，通常的风险收益均衡被打破，此时资产如何进行定价?一旦这些不流动资产得以流通，市场整体流动性将会受到怎样的冲击，参与者的最优组合策略和风险资产的价值有何变化?本书给出了答案，并且证明当市场存在不流动资产时，投资者的最优组合策略竟然呈两极分化趋势；不流动性资产的折价率非常大；并基于我国股权分置改革实践进行实证检验。此外，本书的研究成果可以拓展应用于交易受限制资产的或有索取权的估价和组合选择问题，如人力资本、房地产和私人所有权等，此外对全球证券市场发生流动性危机的研究同样具有启迪作用。 可以作为金融专业硕士研究生和博士研究生的教材，同时也是从事资产定价研究的所有证券业、基金业、银行业、保险业研发人员的必备书，同时也可作为风险投资、人力资本等从业人员的研究参考书。
前言第1章 资产定价发展的三个世纪 1.1 早期资产定价思想的形成 1.2 一般均衡理论 1.3 投资组合理论和风险测度 1.4 资产定价理论的演化 1.5 衍生产品的定价 1.6 小结第2章 不流动性资产定价与流动性资产定价的比较 2.1 不流动性和流动性资产定价的特性 2.2 流动性对组合选择和资产定价的影响 2.3 不流动性对组合选择和资产定价的影响 2.4 不流动资产上市流通导致的流动性冲击 2.5 国内研究现状综述第3章 不流动性资产定价的度量模型和方法 3.1 不完全市场中的均衡 3.2 不完全市场中的资源配置和资产定价 3.3 流动性冲击的度量模型和方法 3.4 数值方法——最小二乘蒙特卡罗模拟(LSM)第4章 动态规划与最优控制 4.1 概述 4.2 最优性原理 4.3 离散系统最优控制的DP方法 4.4 连续系统最优控制的DP方法 4.5 动态规划方法与极小值原理 4.6 最优投资组合、消费与HJB方程第5章 不流动性资产的市场化交易对资产价格的影响——在单期静态分析框架下 5.1 股权分置情形下，流通股和不流通股的定价模型 5.2 不流动性资产的市场化交易对流通市场资产价格的影响 5.3 结论第6章 不流动性资产的定价和最优组合策略——在跨期动态规划框架下 6.1 模型设计 6.2 不流动性的价格折扣 6.3 不流动资产折价率的数值模拟结果分析 6.4 最优投资策略 6.5 最优投资组合策略的数值模拟结果分析 6.6 结论第7章 不流动性资产定价的实证评价 7.1 基于我国股权分置改革中对价水平的实证研究 7.2 结论第8章 限售股解禁的市场反应研究 8.1 基于上海股市的实证检验 8.2 基于沪深股市的实证检验 8.3 结论与建议第9章 深圳股票市场 9.1 股改限售股解禁与减持现状概述 9.2 股票市场流动性冲击与收益波动率模型概述 9.3 限售股减持公告对市场波动率影响的实证研究 9.4 结论与展望第10章 不流动性资产定价的拓展应用 10.1 不流动性资产定价应用于人力资本领域 10.2 不流动性资产定价应用于房地产投资领域 10.3 不流动性资产定价应用于风险投资领域参考文献附录后记
Arrow关于不完全资本市场中一般均衡的理论是在1953年提出的，他指出利用经济的瞬时结构，均衡能够在更为有限数量的市场中实现。他解释了如何通过设立一系列解决不确定性方案下的或有要求权来达到几乎完全的市场，这就提供了一个概念性的框架来支持资产定价理论。 Arrow关于完全市场的观点是存在这样一个市场，它可能使市场中的个人投资者免受损失，在这个可能使将来的产出免受损失的经济体中，个人投资者可能更愿意承担风险。他给投资者提供的激励是投资者持有分散化的投资组合而不是把所有的鸡蛋放在同一个篮子里。Arrow的框架为投资者组合决策的进一步结构性分析设立了一个背景。 1.2 一般均衡理论 一个经济社会中有众多的商品被生产出来，然后在市场上进行交换和消费。这些不同商品在市场上的活动是相互联系和相互影响的，那么所有商品市场能否同时都达到均衡呢？这个问题就是经济学上众所周知的一般均衡理论，自Walras于1874年提出并初步讨论了这个问题后，大半个世纪以来许多经济学家都对这个问题作了不懈的努力，但问题始终未获得解决。直到1954年ArrOW和Debreu独具匠心地运用了抽象的拓扑学方法才证明了一般均衡的存在性。同时在他们给出的两个福利定理中对Adam Smith所谓的“看不见的手”——即分散化的竞争市场使资源达到最优配置，做出了精确而深刻的表述。 1.2.1纯交换经济与一般均衡 我们考虑一个没有生产的经济，经济主体均由消费者构成，每一个消费者都掌握一种或多种商品的一定的初始拥有量（初始禀赋），并在市场上进行交换，这样的经济称为纯交换经济。在纯交换经济中的一般经济均衡存在的问题就是其中是否存在一个一般经济均衡价格体系，根据这一价格体系，所有消费者在预算约束下能够实现消费效用最大化。
中国证券市场正经历以下三个制度背景：股权分置一股权分置改革一股改后限售股流通，中国证券市场正处于从不完全市场向完全市场动态演变的过程中。本书将在前人研究的基础上，研究不完全市场及其向完全市场动态演变过程中不流动资产的定价和最优组合策略问题，旨在解决上述理论和实际问题。应该说我国的资本市场为研究不流动资产定价及最优组合策略提供了独一无二的实验室，股权分置改革过程为研究公司价值和总股本不变条件下的可上市交易股票扩容的价格压力提供了最佳实践平台，因此，研究中国证券市场改革中的不流动资产定价具有理论和现实意义。
