这次不一样
2012-9
机械工业出版社
卡门 M. 莱因哈特,肯尼斯 S. 罗格夫
301
綦相,刘晓锋,刘丽娜
无
本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机的历史。它想传递的信息很简单：我们曾经经历过。无论最近的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。有了何其相似和不乏先例的这种认识，就使得我们朝着完善全球金融体系迈进了重要的一步，使我们能够降低未来发生危机的风险，也能更好地在危机来临之际妥善地应对。在本书中，我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府，还是银行、企业或消费者，繁荣时期的过度举债都会造成很大的系统性风险。政府往经济中注入大量现金，表面看起来是在推动经济增长，而实际却是私营部门的借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期可持续水平。这使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。这种巨额债务的累积会导致风险，因为经济经不起信心危机，尤其是在债务都为短期，需要不时借新还旧之时。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构赢利能力超凡，人们的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。当然，对各个经济体而言，无论在历史上还是现实中，债务工具都是不可或缺的。但如何把债务带来的风险和机遇平衡好，一直是个挑战，政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视这个挑战。在本书中我们讨论了各种类型的金融危机。首先是主权债务违约，当政府无法偿还其外债或内债，或者两种债务同时无法偿还时就会发生。然后是银行危机，如在21世纪头十年后期世界所经历的事件。在典型的银行危机中，一国的大部分银行在投资巨亏后破产，或者出现银行业恐慌挤兑，抑或二者兼具。另一类重要的危机是汇率危机，如20世纪90年代打击了亚洲、欧洲和拉丁美洲的那些危机。而典型的汇率危机的表现是，一国货币急速贬值，尽管该国政府“保证”不会让这种问题在任何情况下出现。最后，我们认为过高的通货膨胀也是危机的一种形式。通货膨胀率不可预期地上升实际上与违约完全等同，因为通货膨胀使所有债务人（包括政府）还债时货币的购买力远远低于借债时的水平。在本书的大部分内容中，我们将分别探讨这些危机，当然，这些危机也总是同时发生。在本书最后一章，我们考察了20世纪30年代大萧条及21世纪头十年后期金融危机的情况，这两次危机是集中爆发而且是波及全球的。金融危机当然不是什么新鲜事，自从货币和金融市场产生以来，金融危机就一直没有断过。许多早期的危机受到“货币贬值”（currency debasement）的驱使，统治者缩减辖区内硬币中黄金或者白银的含量，用来支付通常由战争造成的预算短缺。而随着技术的不断进步，政府无须再通过缩减硬币的贵金属含量来填补预算赤字。但金融危机依然不断发生，直到今天还在折磨着许多国家。本书重点关注两种特殊形式的危机，这两种危机最普遍：主权债务危机和银行危机。两种危机都有几个世纪的历史，并且跨越多个地区。在这两种危机中，主权债务危机历史更长。实际上，现在一些似乎已经从阶段性破产中“毕业”的发达经济体，主权债务危机曾经十分常见。在新兴市场中，重复出现的违约（或称系列违约）仍属慢性重症。与此相比，银行危机则一视同仁，它们是概率均等的威胁，无论是发达国家还是发展中国家，都会受到冲击。本书的考察线索将带我们回顾金融危机的历史，从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑致银行倒闭，一直到2007年美国的次贷危机。我们写作本书的目的是提供一个大跨度、系统性、定量化的视角。经验分析涵盖了近8个世纪以来66个国家和地区的金融危机。关于国际金融危机的历史1，此前已有许多重要著述，最知名的或许是1989年出版的金德尔伯格（Kindleberger）的《疯狂、惊慌和崩溃：金融危机史》一书。2不过，总的来说，这些早期著作重在叙述，所用数据相对不多。相比而言，我们的分析建立在海量定量化的图表和数字的基础上，它们来自一个巨大的数据库。该数据库的信息涵盖了自12世纪以来中国和中世纪欧洲的很多国家。本书的核心包含在简单的数据和图表中，而不过多着墨于对人性、政治和谈判的叙述。相信我们这些看得见、摸得着的数量化金融危机史不逊于先前的叙述著作，希望它能为政策分析和研究开创一个新局面。首先，我们强调的是审视长期的历史时段，捕捉那些容易被遗忘的“罕见”事件。尽管人们有时好像觉得这些事件看起来太普通了，实际上，分析师、决策者，甚至学院派经济学家通常都以短时间窗口的标准数据集来看待最近发生的事件，但从所涵盖国家的数量和时间的长短来看，这些数据集通常跨度很短。关于债务和违约的大部分学术著作和政策文献，其结论都是以1980年以后的数据为基础研究得出的，主要原因在于此类数据最容易获得。要不是分析周期更长的金融危机，这样做当然可以，但25年的数据集显然不足以对政策和投资风险进行充分的分析。在25年中发生的看似罕见的事件，如果把它们置于更长的历史周期观察，可能并不那么罕见。毕竟，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”，只有1/4的机会；而如果以长达8个世纪的数据来观察，则有8倍的机会。此外，标准数据集在其他几个方面也存在局限，特别是在对政府债务类型的涵盖上。事实上我们会发现，在大多数国家，国内债务历史数据都极难获得。与现代社会银行表外业务和其他做账花招比起来，这种债务的透明度好不到哪里去。本书数据信息涵盖范围广、跨越时间长，并以此来研究国际债务及银行危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值问题。这些数据来自非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲的66个国家和地区；变量范围涉及很广，包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格；有700多年的历史跨度，可追溯到大多数国家独立之初，以及一些国家的殖民地、半殖民地时期。当然，我们承认，相对于具有如此深度和广度的数据库的潜能，本书的应用和展示只是初步的尝试。叙述数据的细节对理解本书的要义并不重要，本书重在用数据证明：我们曾经经历过这些危机。世代在变迁，金融工具有盈有亏，金融机构“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。历史上金融危机遵循着繁荣与萧条（boom and bust）的交替。虽然国家、金融机构和金融工具可能随时间而变，但人性难移。如我们在本书最后几章所讨论的，21世纪头十年后期这场发端于美国并扩散到全球的金融危机—我们不妨把它称做“第二次大紧缩”，只不过是这种形态的最新例证罢了。在本书最后4章我们将谈到这场最新发生的危机，读者可能会发现第13～16章的材料相对直截了当，也自成一体。（实际上，主要对最近危机教训感兴趣的读者可以跳过前面部分直接阅读这几章）。我们列举了在次贷危机爆发前夕美国各种标准化指数的表现，如资产价格泡沫、不断攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字以及缓慢的经济增长轨道，显示了一国濒临金融危机（实际是一次严重金融危机）几乎所有的迹象。早在之前的上升阶段我们就应该警醒，因为我们已经发现下跌过程非常恐怖。系统性银行危机之后，经济活动长期处于严重萎缩状态，使得政府调动资源受到很大限制。本书第一部分讨论了基本数据，并描述危机概念的精确定义。我们的数据集在很大程度上建立在以前学者工作的基础上，不过，也有很多一手和二手的新近资料。除了系统地跟踪外债和汇率危机外，本书附录还对各国自身的通货膨胀和银行危机按日期进行了梳理，如对主权债务对内违约（多为本币）日期的梳理就是我们危机研究的一大特色。这种推敲在本书其他部分也有所体现，我们把这些概念应用到经过扩展的全球数据集中。第三部分转向政府债务研究，按年代记录了数以百计的主权国家外债违约事件。这些“债务危机”涵盖从14世纪中期佛罗伦萨金融家给英国国王爱德华三世的贷款，到德国商人银行向西班牙哈珀斯堡王朝的贷款，再到20世纪70年代（很多）纽约银行家向拉丁美洲的大规模贷款。我们确实发现，在现代新兴市场发生的主权国家外债违约危机比银行危机要多得多，不过需要强调的是，在从新兴市场经济体发展到成熟发达经济体的过程中，主权国家外债违约一直是各国普遍发生的现象。此类经济、金融、社会和政治发展形态可能历经多个世纪。实际上，在法国作为一个民族国家的早期阶段，它在外债上的违约不少于8次（我们将在第6章讨论这些内容）！西班牙在1800年以前的违约只有6次，但在19世纪的违约有7次，从而使总量达到13次，超过了法国。因此，当今天的欧洲强国度过了其发展过程中的新兴市场阶段，它们同样一再经历了外债违约问题，正如现在很多新兴市场所经历的一样。从1800年到第二次世界大战以后，希腊持续发生违约，奥地利在某些方面甚至更为惊人。实际上，我们将看到，对于很多度过新兴市场阶段（这个过程可能会持续几个世纪）的国家来说，违约的一再发生是正常现象而非个别现象。在1800年以前，尽管国际资本市场发展非常有限，但我们还是搜集到法国、葡萄牙、普鲁士、西班牙和早期意大利城邦的大量违约事件。在欧洲边缘地带，埃及、俄罗斯和土耳其也有长期的违约历史。本书提出的一个令人惊异的问题是，为什么少数国家，如澳大利亚、新西兰、加拿大、丹麦、泰国和美国能够避免中央政府外债违约，而数量众多的其他国家却一次又一次发生系列违约事件。与欧洲和拉丁美洲相比，人们对亚洲和非洲金融危机的研究要少很多。的确，人们普遍认为现代主权违约只是拉美和少数欧洲穷国的现象，原因在于对其他地区缺乏研究。20世纪60年代，印度和印度尼西亚也都出现过违约，这些都远早于第二次世界大战后拉美首轮违约事件。在后殖民时期的非洲，其违约记录看起来超过了此前任何的新兴市场地区。通过对亚洲和非洲后殖民时期大量违约记录的系统性考察，我们得出的结论是，大多数国家并没有避免主权违约的威胁。在本书第二部分，随着我们开始应用数据集，并广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史，违约的普遍性就显得非常清晰了。有一点没有分析到的是，最近（2003～2008年）的一段平静时期，政府普遍能够履行债务偿付，这跟以往的正常情况很不一样。当代学者和决策者（甚至像国际货币基金组织这样拥有官方数据的机构）常常会忽视新兴市场经济体内债的历史演变，他们把21世纪初出现的这种情况看做是令人震惊的新现象。然而，正如我们所言，新兴市场经济体的内债问题在过去曾多次显现，实际上就是为何历史上会有大量高通胀和违约事件这一系列迷局的答案。我们认为，政府债务数据难以获得只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债的实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外的交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表内剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的基本历史数据，其难度之大令人匪夷所思。第四部分就一个多世纪以来公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试。（由于学者们大多忽视了内债的演进历史，违约历史也常被抛诸脑后，这一点并不令人感到奇怪。）与外债违约相比，这一现象在某种程度上来说比较少见，但又太普通而难以证明政府总是能按面值偿还内债这一极端假设。内债违约大面积发生通常发生在经济困难时期，其困难程度往往超过单纯的外债违约时期，不论是表现在产出的下滑还是通货膨胀的加速上。第五部分把讨论扩展到银行危机、货币危机和通货膨胀危机。直到最近，关于银行危机的研究通常要么关注发达国家较早期的经历（主要是第二次世界大战前的银行业恐慌），要么就是只管新兴市场当前的情况。这种非此即彼的二分法可能是受到关于发达经济体的一种观念的影响，即认为不稳定、系统性、横跨多个国家的金融危机早已经被埋入历史。当然，最近从美欧发端的全球金融危机打破了这种错误的观念，尽管付出了巨大的社会成本。实际上，银行危机长期以来一直是种概率均等的威胁。在考察了从拿破仑战争时期的丹麦金融恐慌到当前“21世纪头十年第一场全球金融危机”之后，我们得出了这一结论。银行危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的。银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的）。平均而言，银行危机发生后的3年内，政府债务会比平时增加86%。这些间接的财政后果比一般的银行救助成本要大得多。极高的通货膨胀率是另一个经常发生的情况。历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨。实际上，很少有国家能避免系列外债违约，也很少有国家能避免系列高通货膨胀，这二者具有高度相似性。即使是美国也有过充满波折的历史，包括通货膨胀率达到近200%的1779年。在全世界来看，早期政府赖账的主要方式是通过缩减硬币的价值，要么混入较便宜的金属，要么就是缩小硬币的尺寸，发行同样面额更小的硬币。现代货币印制只不过是达到同样目的的、技术更先进、更有效率的方式。结果整个历史呈现出明显的通货膨胀倾向。不过从20世纪开始，通货膨胀冲得特别高。自那以后，通货膨胀危机达到了更高的层次。这没什么好奇怪的，越是现代，越容易发生汇率崩溃，货币价值变化得也越大。更令人惊讶同时也只有透过更广阔的历史时期才能显现的是，早期关于汇率严重不稳定的事件，特别是在拿破仑战争时期。正如金融危机在资产价格、经济活动、外部指标等方面会有一些共同的宏观经济前奏一样，危机演变的顺序也呈现类似共同的特征，这正是第五部分最后要探讨的主题。本书结尾部分提出了关于危机、政策和学术研究方法的一些想法。确切无疑的是，国家、银行、企业和个人在好年景时总是一再过度负债，而不考虑当衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务不耐”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务黑洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最典型的案例。政府和政府担保债务（由于存在存款保险，通常也包括银行债务）的问题非常大，因为它的规模可以累积到很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是某些监管规章阻止其这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要的角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基础国债数据不透明和难以获得的事实足以证明，在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可以发挥主要作用，可以督促政府在债务账目方面实现比现在高得多的透明度。深入研究过去800年危机的数据和细节，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。在这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家（更常见的是政府中某些人）认为，我们正做得越来越好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。尽管本书提供的数据已经够全面了，但它仍不可能涵盖所有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图0-1为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。图0-1 主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，按其占世界收入的份额加权21世纪头十年这一短暂的时期，如图0-1右端所示，看起来相当稳定祥和，但是到了2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书墨迹未干之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者再宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。
两位著名经济学家经过深入的研究、严谨的分析，指出历史上金融危机发生的频率、持续的时间和影响程度都惊人的相似。
历史可以给研究金融危机的人提供许多经验，本书揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，注定会成为一本重要的书。
本书涵盖了全球66个国家和地区800多年的国际金融危机历史，从中世纪的货币流通问题，到今天的次贷危机。作者运用丰富的数据，通过详尽而深入的分析，揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，是金融和经济研究者应读的一本重要书籍。
卡门 M. 莱因哈特
（Carmen M. Reinhart）
马里兰大学经济学教授。与人共同主编了《21世纪首次全球金融危机》一书，经常为国际货币基金组织和世界银行授课。
肯尼斯·罗格夫
（Kenneth S. Rogoff）
哈佛大学经济学教授、Thomas D.
Cabot公共政策教授。《国际宏观经济学基础》的作者之一，美国国家公共广播、《华尔街日报》和《金融时报》特约评论员。
译者序
前言
致谢
绪论
第一部分 金融危机入门
第1章 危机的类型和标识
第2章 债务不耐：连续违约的根源
第3章 一个基于长期视角的全球金融危机数据库
第二部分 主权外债危机
第4章 债务危机的理论基础
第5章 外债主权违约的周期
第6章 历史上的外债违约
第三部分 被遗忘的国内债务与违约史
第7章 国内债务和违约的程式化事实
第8章 国内债务：解释外债违约和严重通货膨胀缺失的一环
第9章 国内债务违约和外债违约：谁更严重，谁更重要
第四部分 银行危机、通货膨胀和货币危机
第10章 银行危机
第11章 通过货币减值的违约：“旧世界”的偏爱
第12章 通货膨胀与现代货币危机
第五部分 美国次贷危机和 第二次大紧缩
第13章 美国次贷危机：一个跨国的历史比较分析
第14章 金融危机的后果
第15章 次贷危机的国际视角：是危机传染还是共同因素冲击
第16章 金融危机的综合度量
第六部分 我们从中学到了什么
第17章 关于早期预警、国家升级、政策应对及人性弱点 的思考
数据附录
参考文献
危机的类型和标识 由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明 确 金融危机的定义以及起止时间的标识方法（尽可能使用定量方法）是很有必要 的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论，以及数据 收 集和分析方法，它们将支持我们对几乎所有金融危机史的跨国比较分析，包 括 主权债务违约、银行危机、通货膨胀，以及汇率危机。开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读 者 若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后 者 一般散见于各类危机（如主权债务危机、汇率危机等）的实证研究文献中。我 们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽 的 介绍。应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现 于 第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了逐个 国 家分析之外，还逐类危机进行分析（如汇率危机、通货膨胀、银行危机等）。正 如我们所强调的（尤其是在第16章），不同危机往往集聚发生，这意味着原则 上 我们可以系统地给出各类危机的定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用 最 简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可 能 给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现 有 的实证研究文献，我们在此加以引用。我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那 些 必须依赖更多定性因素和判断分析的危机。结尾部分还将给出“连续违约”以 及“这次不一样症状”的定义，这些概念在后文中将反复出现。可量化定义的危机：通货膨胀，货币危机和货币减值 通货膨胀危机 我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也 是由于它相对简单和明确（这使它更易于识别）。除了通货膨胀危机发生的频 率，我们还对违约程度（通过通货膨胀侵蚀债务）的统计感兴趣，因此在标识通货 膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货 膨 胀都是慢性的——往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某 个 中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制 度 分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40％或更高作为严重通货膨胀 危 机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率（如lO％）都是有 害的，但是无论是在理论上还是在实证中，持续温和通货膨胀的成本并没有 得 到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选 择 40％作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货 膨 胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每 月通货膨胀率为40％的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第 12 章通货膨胀与现代货币危机部分所看到的（具体见表12—3），1946年匈牙利 的通 货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。然而对于第一次世界大战之前的时期，即便将严重通货膨胀的临界值设 为每 年40％都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特 别是在现代纸币出现以前1现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所 以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于 非法 标的）。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～ 1799 年为O.5％，1800～1913年为O．71％，而1914～2006年该值上升为5.O％。在平均 通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀 就 可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当做是危机。因此，为了对早 期 通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货 膨胀 危机的临界值设为年通货膨胀率20％。但是在判定通货膨胀危机的主要方面，不 管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低 的临 界值（如15％）还是更高的临界值（如25％）来定义通货膨胀危机，我们对任一 给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部 分数 据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他可量化危机的临界 值。P2-4
这是已出版的金融危机实证分析著作中最出色的一本。莱因哈特和罗格夫凭借纵贯数百年的数据整合分析，在金融史领域做出了非凡的贡献。这本书令人叹为观止，胜过上千个数学模型。——尼尔·弗格森（Niall Ferguson）哈佛大学历史和金融教授本书实在是高妙，恰恰为我们理解当前世界经济危机提供了视角。如果不对过往的危机进行深度分析，就无法弄清楚当前的危机是怎么回事，而这正是这本优秀而及时的著作的内容。——罗伯特·希勒（Robert J. Shiller）耶鲁大学经济系著名教授想找一本关于金融危机的、综合的、有深度的书还真不容易。莱因哈特和罗格夫的这本优秀著作对于那些希望了解当前和以往危机的读者，以及谋划如何应对未来危机的读者来说，是必读之书。——穆罕默德·埃尔埃利安（Mohamed El-Erian）太平洋投资管理公司联席首席执行官、《碰撞：世界金融新版图》作者在关于债务和违约历史的书籍中，本书异常精彩，耐人寻味，也备受争议，值得每个人收藏到自己的书架上。——巴里·艾肯格林（Barry Eichengreen）美国著名经济历史学家
无
历史可以给研究金融危机的人提供许多经验，本书揭示了几百年间金融的跌宕起伏规律，会在相当长的时间内影响政策的讨论和制定，注定会成为一本重要的书。
这次不一样:八百年金融危机史(珍藏版)（全球思想家正在阅读的二十本书之一，全球66个国家和地区，八百多年的金融历史）会怎样呢
这次不一样:八百年金融危机史(珍藏版)（全球思想家正在阅读的二十本书之一，全球66个国家和地区，八百多年的金融历史）
书中写道:“不管最新的金融混乱或危机总是显得多么与众不同,它与其它国家的以往经历和历史上的往事通常有着惊人的相似之处。制造金融盈亏的工具随着时代而变,急剧扩张最终一败涂地的机构类型亦然。但从古到今,金融危机遵循了繁荣过后必定出现严重不景气的规律。认识到这些相似点和先例是改善全球金融体系的重要一步,既可减少未来发生危机的风险,又可更好地处理一旦危机发生时的灾难。”
本书第一作者是哈佛大学肯尼迪政府学院的教授，第二作者是哈佛大学经济学教授，还是一位国际象棋大师。这是关于金融危机历史的最佳论著，有可能成为未来的经典之作。
这次不一样:八百年金融危机史，每次都一样
八百年金融危机史 值得一看
详细介绍金融危机历史，非常值得一读
全方位展现西方金融危机历史与启示的经典之作.
新版本比老版本貌似要薄很多呀，不过内容还是一样的、没的说，之前已经在图书馆里读过了，最近对金融危机比较感兴趣，这本书是很好的基础知识读本与资料，金融危机的内容很详实，可以窥全貌，购进一本，再进一步研究。
书中记载了几个世纪以来的金融危机
这是一本详细解读金融危机史的书籍，很值得今人借鉴~
详细记述和分析历次金融危机的专业好书。
金融危机史，但是作为非经济专业出身的我，有些东西不大理解，感觉翻译的不大好
堆金融危机有了很好的认识的一本书
对金融危机的事例罗列不错，只是有一定难度吧。
了解金融危机 对现今理财投资和生活 都有一定的帮助
关于经济和金融史方面的书一向比较喜欢
书是很好的，无论你喜不喜欢金融都应该看看。
又是一部金融巨作，希望能从这本书中学的一些知识!
总共三本书都是老师推荐，粗略翻看了下，都不错，有利于经济学的学习。就是书有两本明显的折痕，不过，这个价钱已经不错了
这本是确实是一部巨著啊，话费了作者太多时间太多精力，值得一读！
书看起来相当不错，是作为培训奖品送学员的，大家传着翻看了下，都说不错。
分析非常严谨，使用了大量实证数据和资料。
挺好的，内容还是适合有点财经知识基础的人看，数据和图表多了些，需要很认真很安静的读进去。
书，很不错，很长知识····
终于收到书了。这次邮递比计划慢一点
还没有读完~但是感觉到数据说明一切的道理，真理总是用事实来说明的。大量的事实数据累积成了我们的经验和真理。
看了前面的一点点了，里面的数据分析挺多的，是想用数据说话吧，希望能尽快看完。
是一本数据说 论据书 ！
正在阅读中，好书啊~~
这一次真的不一样，应该算是比较专业的了，读起来真的不让人轻松！
用数据说话，很翔实。
还没读，感觉书的质量挺好的。美中不足是包裹被人开了一扇窗，书全部外露.....
华尔街投资大师大力推荐的书
你要是学习经济，就要看看！书后面的数据太狠了！@
数据详实，还没来得及读，应该不错
所有对美国抱有幻想的人，都要看看。债务是什么？它可不是中国式的黄世仁和杨白劳的关系，它更直接，更残酷。这是西方世界对丛林原则赤裸裸的使用。
拿到书的时候被同事借去了，听说很好的一本书。
值得阅读，多阅读此类书籍肯定与别人不一样
还在看，是值得读的一本书。
这个商品简直太好了，好的不能再好了，买到真的太划算了
看了，真的非常好
帮领导买的，哈哈，很不错的书。
送给爸爸的，他指明要的书，不会差！
一本值得买来看的书
给公司购买的书，还不错。
粗略看了一下，很不错的书，没买错
很好的书，但是没有想象中那么厚，所以显得有点贵啊，但是看起来应该是物有所值的，书包装也很好！
都是些不错的书，有空看看。
书很好看 很不错
书没看，朋友介绍，期待。。。
绝对值得珍藏的书
看简介吸引人
包装没有那么精致。要送人的。
观点独特，有预见性！作者深入浅出，侃侃而谈，受益匪浅！
感觉有点像教科书一类的严肃书籍，很有学头
帮我朋友买的，是他兴趣的书籍，应该是很满意的。
收到后感觉不错，相信阅读后会有收获。期待！
好书，经典，值得阅读，这是行为金融学的参考书，价值投资的参考书。值得收藏
感觉不错，仔细阅读哈
这本书说的太深，没有一点专业知识就看不懂了。
我觉得这本书值得一看。
这本书有点赘，叙述有点繁琐，总体还不错。
叙事宏大，视角有启发。值得一读
昨晚上下的单，今上午就收到了，非常及时。刚要开始读。
塑封完好，品相一流，绝佳收藏
henhao bucuo
包装很结实，快递也送的很快，真心很满意
有思想有内容！
包装神马都特别好，是正版的，非常喜欢
不错的好书，值得一看，写的不错
有思想有观点有逻辑
性价比很高 发货速度很快
有塑封 有发票 纸质不错 检查了一下没有缺页空白页的情况
还没看，相信一定会有启发。
纸质蛮好的，内容还行
比较专业，要有功底才行，要不然看着会比较吃力。
喜欢在当当网购书，速度快！！内容还没看才收到！
还没看，感觉应该不错~
很专业、很全面
专业性很强。。。要好好思考
认识其中的一个译者 ，相信他们翻译得很不错。
好书，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，，
很不错的书，刚拿到正在阅读中。
包装很哈皮
这次不一样：八百年金融危机史
这次不一样：八百年金融危机史（珍藏版）
只是补充
前言
1.这本书的独特之处在于对过去800年的金融史的总结，并且进行了大量的数量分析。基本结论是：历史上主权债务危机和银行业危机是经常发生的。欧洲很多国家如法国、奥地利、希腊历史上多次发生违约。令人惊讶的是澳大利亚、新西兰、美国以及泰国成功地避免了这样的危机。
2.深入研究过去800年危机的细节和数据，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。这种建议之后常常伴随大手大脚的冒险行动。金融专家，更常见的是政府中的某些人认为，我们正在不断做得更好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾经造成灾难性的崩溃，但这次不一样，这样的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础上的。
第一章
1.为了防止危机而提供全面保险的做法既不可行，有不可取。试想如果国际货币基金组织向所有地方的任何人都无条件提供保险，一些市场参与者的行为就会失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太宽松，很快它自己就会破产，金融危机就会如脱缰野马。
2.如果政府足够节俭，它就不会面对信心危机特别脆弱无力。持续财政盈余、保持相对低负债水平、以10年以上长期债务为主、没有太多隐藏的表外对外担保，这样的征服无须太担忧债务危机。
3.要指出的是，我们对政府过度举债和杠杆过高的担忧与布坎南及其他学者关于公共选择理论所发出的警示有所不同。传统的公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在近期酿成问题，原因在于投资者可能会怀疑这一国家长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期的税务负担问题，有时甚至更为严重。
4.20世纪80年代和90年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发信心危机面前表现脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿意采用维持固定汇率所需的财政和货币政策。如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需要的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。
5.大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要靠金融部门来从存款人(通常是消费者)手中把资金集中起来，调配到经济中的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。(QQ曾经在课上说过，如果没有银行系统的参与，股市崩溃不会对经济造成大的冲击，参考2008年中国的股市大崩溃)2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，那就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破灭所呈现的情况。
第二章 债务不耐：连续违约的根源
1.债务不耐是指这样一种综合症状，即某些发展中国家薄弱的制度结构和有问题的政治体系使得其政府将外部贷款视作其避免支出和税收艰难抉择的一种诱人的工具。
2.本章主要从一些国家无法组织债务违约反复发生的角度，建立起了一个分析连续违约的统计框架。不同的国家，其安全的债务阈值是大不相同的。很多发生违约的新兴市场国家，即使在债务与GNP之比仅仅为50%甚至更低的水平上，也可能并且确实会发生违约。
3.表2-1反映出，1970-2008年中等收入国家违约时的外债水平并不一定都很高，1990阿尔巴尼亚发生债务违约的时候，该年末外债与GNP的比率不过16.6%。而阿根廷在1982和2001年两度发生债务违约时，其外债与GNP的比率在50%左右。
表2-2反映出，当中等收入国家发生债务违约或者重组时，外债与GNP的比率低于80%的案例占了所有案例的68%左右。
在信用记录良好的国家中，超过一半的国家外债与GNP的比率低于35%(实际上47%的国家外债与GNP的比率低于30%)。相反，对于那些信用记录存在污点的国家，大多数国家的外债与GNP的比率超过了40%。
4.一旦一国发生连续违约，它将长期保持很高的债务不耐水平。各国能够也确实会实现升级，但是这个过程通常很漫长，而且也来之不易。如果没有外部政治锚的推动(如欧盟之于希腊和葡萄牙等国)，升级过程将耗时几十年甚至几个世纪。
5.虽然一般都认为FDI和股权投资的问题比债务少，但是也不该夸大这种情况。实际上这三种类型的资本流入是相互关联的。而且，衍生合同也使彼此的界限变得模糊，即使最勤奋的统计局可能也很难准确却分不同类型的外国资本流入(更不用说在不确定的情况下，很多国家都倾向于把该类特定的投资归为FDI，以使其脆弱性看起来更低一些。)
6.在写作本书时(2009年左右)，很多新兴市场国家正在仿效发达国家推出大规模的财政刺激计划，以快速启动经济。但是从债务不耐的角度看，这些操作是值得警惕的，因为不断扩大的财政赤字将使这些国家接近财务阈值，这预示着严重的财务偿付困难。再往前看，21世纪全球危机平息之后，债务不耐国家面临的挑战将是如何找到非债务形式的资本补充渠道，以防止本国在随后的一个世纪里继续出现重复违约。
第三章
可能有人认为，由于1800-2009年至少发生过250次主权债务违约以及68次国内公共债务违约，从中构建一个长期、完整的公共部门债务时间序列会相对简单一些。但是事实远非如此，政府债务是最难获取的经济时间序列数据之一。
本章主要是讲定义数据、构建模型等技术性问题，暂时跳过。
第四章
1.国家不会像公司或者企业那样破产。首先，国家通常不会歇业。其次，国家违约通常是在考虑了政治和社会因素之后复杂的成本—收益分析的结果，而不仅仅是经济金融事件。大部分国家的违约发生与该国可用资源完全枯竭之前。在大部分情况下，如果能够购承受足够的痛苦，有决心的债务国通常可以还清外债。大多数领导人面临的问题是如何把握这个问题的底限。
主权债务的偿付依赖于各国的还款意愿而非还款能力的事实表明，主权国家破产和企业破产是两类明显不同的事物。在企业或个人破产中，债权人通常拥有明确界定的权利，使其在债务人破产时能够购接管大量债务人资产，并且保留分享债务人未来收入的权利。在主权国家破产中，债权人可以在合同中做出同样的约定，但是实际上他们的执行能力非常有限。
2.本章提出了一个能使我们更深入地思考国际债务市场基础的分析框架。我们的目标不是对大量的现有文献进行全面分析，而是总体概述这些文献。主要对历史经验分析感兴趣的读者可以选择跳过这一章。
我们首先集中分析国际资本市场最根本的缺陷，即缺乏一个超国家的法律框架来确保债务合约在不同国家之间得到履行。
对于主权贷款而言，国家违约的主要决定因素通常是偿还意愿而非偿还能力。正如表2-2中所显示的，一半以上的中等收入国家的违约发生于外债GDP之比低于60%的情况，如果在正常的经济环境中，只需要占国民收入几个百分点的实际利息支出就能维持固定水平的外债GDP比，而这种能力通常被视为一个重要的债务可持续指标。
回顾过去几百年的国际信贷实践(16-18世纪，我们称之为早期违约时期)，如Michael Tomz所言，19世纪殖民地时期强权国家经常干预其他国家以执行债务合约。然而在当代，大多数情况下通过炮舰外交来收回债务的想法听起来是不现实的。成本——收益分析表明这根本不值得政府承担如此巨大的费用和风险，特别是借款来源通常分散在欧洲、日本和美国，这使得单个国家使用武力进行收贷的动机更加弱化。
那么国外债权人到底能用什么来制约主权借款人呢?Jonathan Eaton和Mark Gersovitz的一篇经典论文首次提出，他们认为在一个变动和不确定的世界里，各国进入国际资本市场可以获得巨大的好处。他们认为不存在任何法律系统来迫使政府合作的情况下，持续进入国际资本市场的收益也可能促使它们维持债务偿还。它们的分析是基于政府很关心作为国际借款人的声誉这一假设。如果债务违约有损声誉，政府就不会掉以轻心。但声誉法存在一些小问题，如果简单地将国际贷款市场整座大厦都构筑于声誉之上，那么国际贷款市场就会比实际情况更加脆弱。
对于国际借贷中制度和司法机制不重要这一观念，布洛(Bulow)和罗列夫(Rogoff)提出了另一个重要的挑战。各国确实愿意偿还贷款以维持未来持续借款的权利。但是在某些时候，一国的债务负担会高到现有债务偿付的预期价值超过任何未来贷款的程度。而且在某些时候，一国一定会达到其债务上限。
第十五章
次贷危机发生前的“这次不一样”理论：
危机发生以前，很多经济学家以及政策制定者认为对美国日益增长的经常项目赤字的怀疑仅仅是杞人忧天，格林斯潘的继任者伯南克在2005年的一次演讲中有一个著名的观点：他认为美国过度借贷是全球储蓄过剩的产物，而全球储蓄过剩是由超出美国政策制定者控制范围以内的一系列因素共同造成的。
有一些学者甚至提出了更新奇的观点，如哈佛大学肯尼迪政府学院的里卡多.豪斯曼(Ricardo Hausmann)和费德里科.施图尔辛格(Federico Sturzengger)认为美国的国外资产被低谷了，它们的实际价值应该远远高于官方估计值。这种“黑暗物质”的存在有助于解释为什么美国能够为其近乎无休止的经常账户赤字和贸易赤字融资。明尼苏达州的艾伦.麦克格兰特(Ellen McGrattan)和亚利桑那州的爱德华.普雷斯科特(Ed Prescott,)建立了一个有效测量“黑暗物质”的模型，并得出该模型可能解释多达一半的经常账户赤字的结论。
第十七章：
1.以富裕国家为例，在近期金融危机发生以前，一个主要的“这次不一样”综合症就是对现代货币政策机构的盲目信任。中央银行倾心于它们自创的通货膨胀目标制，认为找到了一种即能保持低通货膨胀率又能最优地稳定产出的方法。尽管它们的成功基于一些扎实的制度进展，尤其是中央银行独立性，但是这些成功看起来被夸大了。在无所不包的经济繁荣时期运行良好的政策遇到经济大衰退时显得一点也不稳健。市场投资者在遇到任何问题时都反过来靠中央银行来解救。著名的“格林斯潘看跌期权”(因前美联储主席格林斯潘而得名)就是基于市场对美联储的信心(有经验依据)，认为美联储在资产价格快速上升时不会提高利率(因此不会影响到他们)，而在任何资产价格急剧下跌时都会通过降低利率来解救它们。事后看来很清楚的一点是，仅仅关注通货膨胀的政策只有在其他监管者能够确保杠杆(借款杠杆)不会被过度运用的环境中才会有效。
2.技术在变，人的身高在变，时尚也在变。但政府和投资者自我欺骗(助推周期性繁荣，通常以危机收场)的能力并没有变。细心的《美国货币史》读者都不会对政府错误地管理金融市场的能力感到奇怪。对于金融市场，金德尔伯格明智地将其经典著作第1章的标题设为：“金融危机：一个永恒的现象”。
卡门×莱因哈特与肯尼斯×罗高夫合作的《这次不一样？800年金融荒唐史》以庞大的气魄、翔实的数据向我们展示了数 个世纪以来全球范围内金融危机的全景图。该书涉及的危机包括债务危机、汇率危机与银行危机三大类，其中对债务危机的论述尤为透彻。该书有助于厘清我们之前 关于金融危机的一些混淆乃至错误的观点，并能够在历史分析与经验研究的基础上为我们织出一幅能够帮助我们更好地理解金融危机的图景。
本书的一大宗旨，是批评世人总是周期性地变得过于乐观，总是认为技术创新、制度变革以及经验累积能够使得经济摆脱金融危机的困扰，即“这次不一样” (This Time Is Different)。事实上，正如本书所指出的，在1929-1933年大萧条、1980年代拉美债务危机、1990年代东亚金融危机以及2007年至 今的全球金融危机爆发前，市场上总是充满了“这次不一样”的乐观论调。然而无情的事实是，没过多久，上述乐观论调总是被金融危机又一次无情地碾碎。正如作 者所指出的，“技术在变，人的身高在变，时尚也在变，但政府和投资者自我欺骗的能力并没有变”。
本书作者在搜集、整理、归纳了近800年全球不同国家与金融危机相关的各类数据的基础上，向我们雄辩地展示出，尽管危机的类型不断转换，但金融危机总是会周 期性地爆发。即使对发达国家而言，也不能轻易作出它们已经远离金融危机困扰的判断。2007年爆发的全球金融危机已经充分证实了这一点。作者还指出，在金 融危机的预测方面，卢卡斯批判可能是失效的。如果我们能够充分注重历史经验，我们或许能够成功地预警甚至避免危机的爆发。但迄今为止的现实是，我们从未给 予历史其应得的尊重。
以下我将重点谈谈阅读本书给我的几点最重要启发。
第一，如果把金属货币减值与恶性通货膨胀也视为国内债务违约的话，那么债务违约（包括外债与内债违约）就是与主权国家自诞生起如影随形的事实。债务累累的政 府总是有通过各种手段来实施事实违约的激励，最终是否决定违约以及如何违约，则取决于成本收益计算以及与债权人的博弈。对债权人而言，千万不要相信高负债 率的债务人会有良好的意愿以及能力足额及时地还本付息。这无疑让我想到了目前的美国与中国。目前美国政府债务已经超过GDP的90%，家庭、企业与政府债 务之和已经超过GDP的350%。作为美国的最大外国债权人，如果中国政府期望美国政府会老老实实地还本付息，无疑是太天真了。诚然，美国政府不会发生名 义外债违约，但通过开动印钞机、制造通货膨胀来稀释债务的激励实在太强大了，我实在想不出美国政府为什么不这样做。既然如此，持有美国国债已经高达1.2 万亿美元的中国政府，还有什么理由不收手呢？当然，如果外汇储备继续增长，央行就不得不考虑在新增组合中购买美国国债。最重要的是通过人民币升值以及国内 要素价格调整来从源头上避免外汇储备继续累积。
第二，本书作者发现一个奇怪的现象，即尽管某些新兴市场国家外债占GDP的比重较低（例如低于30%），该国还是会爆发债务危机并违约。经过分析后，作者提出的解释是，外债比率低但爆发债务危机的国家，通常具有较高水平的国内债务。这就意味着，在分析债务可持续性问题时，我们应该更加重视一国的总体债务（即 家庭、企业与政府债务之和）。原因在于各部门债务可能发生相互转化。例如，本轮全球金融危机爆发后，由于低收入家庭不能如期偿还住房抵押贷款，家庭违约导致家庭债务演变为企业债务。从政府开始救援金融机构起，企业债务开始转化为主权政府债务。迄今为止的救市措施仅仅意味着债务的转移而非债务的消失，这最终 并不能解决问题。我们有理由期望，未来几年内会出现大规模的主权债务重组或者债务国通过通胀稀释真实债务的浪潮。这意味着全球债权人将遭遇新的负面冲击。 主权国家债务重组可能会导致金融危机由主权政府再度转移至金融机构。恰如本书揭示的另一个历史经验一样，不要期望大规模金融危机后经济体会出现迅速复苏， 危机的影响总是旷日持久的。
第三，本书指出，银行危机对一国经济的破坏程度，要远远超过债务危机与汇率危机。此外，尽管发达国家成功摆脱了债务危机的困扰，但它们依然受到银行危机的周期性困扰。对于新兴市场国家与发达国家而言，无论是银行危机爆发的频率还是危机的破坏程度，都令人惊讶的相似。我想，这也为中国的银行业监管者提了一个醒——千万不要以为中国商业银行已经完成股份制改造与上市，银行危机就与我们绝缘了。在美国，盈利冲动与金融创新使得商业银行大力发展表外业务来规避资本充足率管制，放大财务杠杆，最终引爆银行危机。在中国，一方面银信合作等表外融资业务也发展迅速，但更令人担忧的是危机后行政性贷款的卷土重来。在两年 17.6万亿人民币的放贷浪潮之后，无论是地方投融资平台的债务，还是房价的快速上涨，都可能成为未来推升不良贷款率的隐患。当然在中国，银行不良贷款问题本质上是一个财政问题。中国政府完全可能通过政府支出来避免新一轮银行危机的爆发。中国政府也可以继续通过金融抑制手段（即规定存款利率上限与贷款利率下限，为商业银行保留充足的利差）来帮助银行通过时间来消化不良贷款。然而，中国的财政就那么可靠吗？金融抑制造成的居民部门高福利损失，就一定能够延续 吗？
最后，本书也指出，房价的快速上涨与下跌，在历次银行危机与债务危机中均扮演着重要角色。在1990年代日本泡沫危机与本轮美国次贷危机中，该规律再次无情地显现。这对中国也具有重要的借鉴意义。当前，中国政府可谓对房地产行业调控下了重手，无论是对开发商的融资限制，还是通过限购令来抑制购房需求。问题在于，这样的调控是否是对中国房价快速上涨的根源对症下药，而且这样的调控能否持续下去？笔者认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房的供给不足。因此更重要的手段是让货币信贷政策回归中性、通过加息来管理通胀预期、为居民提供更多的投资选择以及加快保障性住房的供应。房价的波动及其引发的地价波动又会给银行贷款与地方政府收入造成影响，形成新的银行危机与债务危机隐患。
源文档 <http://blog.caijing.com.cn/expert_article-151414-17861.shtml>
“当前，中国政府可谓对房地产行业调控下了重手，无论是对开发商的融资限制，还是通过限购令来抑制购房需求。问题在于，这样的调控是否是对中国房价快速 的根源对症下药，而且这样的调控能否持续下去？笔者认为，中国房价居高不下的根源，在于过去宽松的货币信贷政策，在于居民的通胀保值动机，在于居民可投资渠道的匮乏，在于保障性住房的供给不足。” +1