卖空制度的市场效应研究
2009-9
上海交通大学出版社
夏乐，才静涵 著
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证券卖空是境外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度。近年来，我国证券市场规模迅速增长，规范化建设取得重大进展，证券卖空制度的缺失对我国证券市场发展的制约作用愈发明显。引入证券卖空是完善我国证券市场机能的积极举措，也是进一步推进我国证券市场金融产品创新、促进证券业健康发展的重要环节。 目前，我国开展证券卖空在市场、技术以及监管方面的条件已经初步具备，证券法的修改已清除了证券融券的法律障碍。《证券公司融资融券试点管理办法》、《中国证券登记结算有限责任公司融资融券试点登记结算业务实施细则》、《融资融券合同必备条款》、《融资融券交易风险揭示书必备条款》、《证券公司监督管理条例》、《证券公司风险处置条例》等系列文件业已推出，证券卖空制度在我国证券市场上的实施已经万事俱备，只待合适的时机便可推出。 然而，如果真的引入卖空制度，会对市场有何影响？风险何在？对此，目前尚没有准确且令人信服的预测。这也是正式引入卖空制度前各方关注的问题。 本书回顾总结了已有研究中对相关问题的研究结果。已有的研究认为，引入卖空制度后，最直接的反应就是股票累计超额收益率的降低。同时，日间收益波动性会显著提升。但也有研究认为，引入卖空制度后，市场的波动性并没有明显地增大。
《卖空制度的市场效应研究》对资本市场卖空制度在世界范围内的发展进行了梳理，同时，研究了引入卖空制度后对个股的影响。主要指标包括：个股的交易活跃程度、流动性、波动性与信息不对称变化。《卖空制度的市场效应研究》提出了噪声交易者假说，即引入卖空制度后重要的变化是噪声交易者会出于对更高的亏损可能的担心而退出交易或变得谨慎。通过研究，作者对中国资本市场引入卖空制度提出了具体的政策建议。 《卖空制度的市场效应研究》适合证券市场研究人员及政策制定者参考阅读。
夏乐，香港大学金融学博士，中国人民大学金融学硕士，对外经济贸易大学经济学学士。现供职于中银香港。 才静涵，深圳证券交易所博士后，香港城市大学金融学博士，中国人民大学经济学学士。 本书系夏乐和才静涵于香港大学攻读博士及深圳证券交易所博士后期间合作而成。写作过程中，作者感谢白重恩、刘俏、徐建国、宋丽萍、周健男、李玉明、熊伟、徐信忠、陈国进、何基报、吴林祥、赵立新、吴冲锋、张维、郭方及香港大学经济与金融学院和深圳证券交易所综合研究所各位师友的帮助和建议。本书的部分内容曾在中国人民大学、中山大学、浙江大学、中国青年经济学者论坛等进行过演讲，作者同样感谢讲座参与人的提问和建议。
第1章 境外卖空制度的历史演进与现状1.1 引言1.2 境外卖空制度的历史演进1.3 对境外证券卖空交易基本做法的总结与比较1.4 我国引入卖空制度的潜在风险第2章 关于卖空制度的研究回顾2.1 关于卖空限制的理论研究2.2 关于卖空限制的实证研究2.3 关于香港特殊的卖空制度的研究2.4 本研究的定位与贡献第3章 引入卖空制度对市场影响的研究设计3.1 本研究的学术价值和政策意义3.2 数据与样本3.3 指标体系的设计第4章 引入卖空制度对市场影响的实证结果4.1 交易活跃程度4.2 流动性4.3 收益波动性4.4 买卖价差分解4.5 知情交易概率（PIN）第5章 结论与政策建议5.1 结论5.2 政策建议附录世界各市场引入融券制度情况比较参考文献
涉及卖空交易的美国信用交易监管机构主要有美联储、美国证券交易委员会以及美国的各个交易所，其中美联储根据各项法律，如《1933年证券法》、《1934年证券交易法》，对信用交易进行管理，负责制定各项制度规则，并根据市场状况进行修订；美国证券交易委员会对各项信用交易进行专门的严格管理；各证券交易所则根据政府法律指导、制定本所的交易规则，包括对投资者资格、交易程序、交易限制等方面进行规范。 美国对客户资格方面的要求是比较宽松的，但是在一些方面还是有要求的，纽约交易所条例431和纳斯达克交易所条例2520明确规定：最低卖空交易开户资金为2000美元，并保持在此值以上；从事日卖空交易的最低开户资金为2500美元，并保持在此值以上；卖空账户保证金必须维持在资产净值的30％以上。 1938年美国证券交易委员会推出了卖空报升规则：禁止交易商以低于最后一次交易价格进行卖空，以防止股价下行时投资者的过度抛售行为。在1991年，美国政府运作委员会对卖空进行了一次调查，指出证券市场的卖空作用作为一个重要的基础角色并未为广大公众所认识，应该继续报升规则，因为其在维持股票稳定性方面具有重要作用。 2007年，美国证券交易委员会通过投票，撤销了卖空报升规则。但是在2008年全球金融海啸爆发之后，美国证券交易委员会又开始重新审视卖空报升规则，并于2009年4月提出新的卖空报价规则建议，准备重新实行卖空报价规则。
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