解构私募
2009-11
中国金融出版社
杨金梅
218
无
认识杨金梅同志是在中国人民银行研究生部资本市场研究的课堂上，那时我在研究生部给硕士生讲一门课——“中国资本市场研究”。毕业后，她先去了中国外汇交易中心，又在复旦大学读了博士，后来又回到中国人民银行金融研究所从事研究工作。她写了一本书，分析私募股权投资基金委托代理问题，希望我给她作一个序，我欣然同意了。 关于私募股权投资的发展，近年来一直有很多争论。我认为，私募股权投资是具有强大生命力的。从全球看，若从美国的KKR集团（Kohlberg Kmvis Roberts&co．L．P．）成立算起，私募股权投资已经有三十多年的历史，规模超过了1万亿美元，成为了全球金融市场中举足轻重的力量。从中国看，这几年，私募股权投资从无到有，从小到大，从初露端倪到蓬勃发展，一些具有一定规模的人民币基金开始兴起，一些有影响力的案例也逐步涌现，私募股权投资已经成为我国金融市场中不可忽视的重要组成部分。 当然，任何事物的发展都具有两面性，任何新产业的进程都必然面临波折，私募股权投资也同样如此。其信息不透明、高度的流动性、较强的外部性以及监管措施的难以执行都是客观存在的问题，其在中国的发展也必然会面临困境，甚至会有重大的起伏或酝酿较大的局部风险。对这些问题，我们要有充分的思想准备。正因为如此，加强对私募股权投资的理论研究，并以系统的理论来指导私募股权投资的实践就显得尤为必要。
私募股权投资基金（privateequityfund，以下简称PE基金）在全球已形成了一个投资规模近万亿美元的庞大产业。其中，PE基金中的并购基金引起了越来越多的关注。虽然，中国是全球PE基金关注的地方，但是和国际水平相比，我国的PE基金总体上还处于起步阶段。当前，从规模、组织架构、投资案例上看，我国PE基金市场仍以外资为主导的，中资PE基金仍在摸索中前行。相对于其他行业，PE基金的委托代理关系更为突出，因为它最起码包括了两层委托代理关系：投资者与基金管理者之间的委托代理关系，基金管理者与投资对象之间的委托代理关系。此外，如果PE基金还采用了对外负债的杠杆经营模式，则委托代理关系还涉及了债权人与基金管理者之间的委托关系。PE基金是市场化程度很高的行业，有效解决PE基金的委托代理问题，构建合理的PE基金激励与约束机制，就能从根本上促进PE基金的良性发展。因此，PE基金委托代理问题和由此引发的激励约束机制是我们研究PE基金的重点和热点。但是，从目前的理论研究看，对PE基金的研究还不成熟，一些针对PE基金委托代理关系的研究基本都还处在起步阶段，目前主要集中在对概念的解释和情况的介绍，系统、深入的理论研究还相当缺乏。更重要的是，以前对PE基金的研究很多都是对实际操作进行零散的介绍，极少有从理论和实践相结合的角度，对PE基金的委托代理问题进行研究。本书以模型推导和案例分析相结合，以理论联系实际，探索适合PE基金运作及治理模式的激励约束机制，无论从理论上还是实践上都有很强的现实意义。本书在梳理和参考PE基金、委托代理关系的相关文献基础上，结合国内外PE基金的实际运行和操作案例，从PE基金的委托代理关系的独特视角出发，构建了PE基金委托代理关系的全程分析框架和局部的理论分析模型。本书全文包括导言部分和正文六章内容。第一章PE基金概述，主要介绍了PE基金的基本概念、发展概况和国内外研究现状。其中，PE基金的基本概念方面，主要是介绍了PE基金的定义、特征以及分类；PE基金的发展概况方面，主要是分析PE基金的投资特点、资金来源、资金来源结构、作用和监管等情况。最后对PE基金的理论研究现状进行简要综述。第二章对PE基金的委托代理问题进行了概要研究。首先，分析了PE基金的运作流程，包括资金募集及PE基金设立、投资项目的筛选、投资及投资后的管理整合和投资项目的退出机制。PE基金在运作中主要包括四个行为主体，即是投资者、基金管理者、投资对象和债权人，从而本书提出了PE基金这四个行为主体之间的三重委托代理问题。最后是对委托代理关系和激励约束机制的研究，以及对PE基金委托代理关系的文献进行归类和梳理。第三章研究了有限合伙人（LP）对一般合伙人（GP）的委托代理问题。这部分主要采用了理论模型和计量模型，对GP的报酬体系设计和声誉机制这两个LP对GP的主要激励机制进行了分析。此外，根据PE基金的限制性条款设计和操作案例，就LP对GP的约束机制进行了分析。第四章研究了债权人对PE基金的委托代理问题。这部分对全球PE基金中并购基金的发展和杠杆融资情况进行了介绍，指出最优资本结构是债权人对PE基金的一个重要激励因素。随后，本书以被并购企业的最优资本结构为目标函数建立债权人对PE基金的激励约束模型，并结合PE基金的实际操作，探讨了各种情况下激励约束策略。第五章研究了PE基金对被投资企业的委托代理问题。这部分通过建立模型确定PE基金和被投资企业双方均衡努力程度的最优解，从而分析在双方付出努力的各个阶段PE基金对被投资企业的激励机制。随后，结合模型推导和案例分析，本书分析了PE基金对投资对象的约束机制。第六章着重对PE基金的发展进行展望，并指明了进一步研究的方向。其中，这部分对我国PE基金的现状进行了归纳，指出我国PE基金的发展前景。随后，本书就当前国际PE行业出现的新动向，如PE基金管理公司上市、设立业务发展公司、使用新金融工具等，进行了分析。最后，根据我国PE行业发展和国际PE行业的动向，提出了关于PE基金委托代理问题有待进一步研究的问题。
导言第一章 PE基金概述 第一节 基本概念 一、PE基金的定义 二、PE基金的特征 三、PE基金的分类 第二节 发展概况 一、PE基金的规模 二、PE基金的投资特点 三、PE基金的资金来源结构 四、PE基金的投资回报 五、PE基金的作用 六、对PE基金的监管 第三节 研究现状 一、PE基金的组织结构 二、PE基金的运作 三、PE基金的监管第二章 PE基金委托代理问题 第一节 运作流程 一、基金设立及募资 二、项目确定 三、项目管理四、项目退出第二节 委托代理关系一、PE基金投资者与管理者二、PE基金与债权人三、PE基金与投资对象第三节 文献综述一、委托代理二、PE基金委托代理第三章 PE基金投资者与管理者的委托代理第一节 研究综述第二节 PE基金投资者对管理者的激励机制一、收入激励机制二、声誉激励机制第三节 PE基金投资者对管理者的约束机制一、对基金管理的限制二、对一般合伙人的限制三、对投资类型的限制第四章 PE基金与债权人的委托代理第一节 并购基金一、发展概况二、并购基金与杠杆融资第二节 研究综述一、理论综述二、代表性文献第三节 债权人对PE基金的激励机制一、模型设定二、模型求解……第五章 PE基金与投资对象的委托代理第六章 PE基金发展和研究方向 参考文献
（五）投资的非控制性 PE基金的投资灵活性主要是指PE基金投资者一般不谋求对投资对象控股（并购基金除外），通常情况下占有公司股份不超过50％，他们只需要在董事会占有一席，但是经常会要求拥有一票否决权，这就意味着他们不想参与企业的日常经营，但是希望严格控制企业的发展方向。PE基金投资企业的目的很纯粹，是通过投资高成长性企业，推动其快速上市，然后套现退出，以实现投资的高额回报。 因此，PE基金投资企业，尤其是投资处于成长期企业的那些基金，通常都不会为了谋求企业的控制权而投资，而是当投资对象获得大的发展后，通过公开市场退出，不会留恋企业的控制权，主要看重自身在这个投资阶段的获利。 （六）投资的灵活性 从投资方式上看，PE基金可以采用股权融资、债权融资、可转换优先股、可转换债权、附加期权以及一些混合性的投资工具。 从投资的期限来看，基于股权投资基础的PE基金具有天然的长期特征，可以在相当长（3-10年）的时间内安排投资的期限结构，其灵活性大大高于其他的投资方式。 从PE基金的出资人而言，大多是拥有巨额财富的个人或者机构，具有很强的风险承受能力，允许在较高的风险条件下设计投资模式。同时，PE基金基于私募的方式也不会有公募基金的各项公开披露要求，这也为PE基金的投资增加了很强的灵活性。 三、PE基金的分类 （一）按组织结构分类 从国际上来看，PE基金主要采取了三种组织形式：一是公司型，二是信托型，三是合伙型。PE基金在发展初期多采用公司型，例如，1946年成立的美国研究开发公司所采用的是股份有限公司的形式，英国的3I投资公司也是一家公司型的PE基金。
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