中国上市公司控制权转移与控股股东收益研究
2009-6
经济科学出版社
张霜 著
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由于大部分国家（地区）都具有集中的所有权结构，所以控股股东在控制权转移过程中不但能获得控制权共享收益，而且能获得不为全体股东享有的控制权私人收益。怎样测度控制权私人收益，保护中小股东的权益逐渐成为重点课题。但由于市场竞争是不完备的，目前的控制权转让溢价方法实际上低估了控股股东的私人收益水平。鉴于此，本书将控制权市场理论和控制权私人收益的研究结合起来，在控制权共享收益和控制权私人收益的框架下，从理论和实证两方面对控制权转移事件中的私人收益进行研究。 通过分析，认为我国上市公司集中型、金字塔型和分裂型的所有权结构以及中小股东权益的法律保护不力状况是造成控股股东利用控制权转移事件来获取大量私人收益的根本原因。在此基础上，对控制权转移的两种方式（协议转让和无偿划拨方式）分别建立理论模型进行讨论，包含：均衡交易价格模型：控制权转让溢价模型，分段累积超常收益（CAR）模型、转让前后共享收益变化模型和控制权私人收益的影响因子模型。这一部分内容为第4章、第5章、第6章和第7章的实证研究奠定了基础。 从实证研究结果来看，控股股东的确利用控制权转移事件为自己获取私人收益，包含控制权转让溢价收益、操纵流通股价收益和攫取的年度经营收益。就协议转让和无偿划拨方式比较而言，无偿划拨方式更不利于目标公司的长远发展，这种“拉郎配”的方式只会损害中小股东的利益。 本书又在直接控制权转移分析的基础上，进一步从动态角度分析了终极控制权转移对公司价值的壕堑效应。研究发现：终极控制权转移能对目标公司短期收益的提高产生显著作用，但对公司中、长期收益的影响却是消极的。终极控制权转移后，如果未处于控制地位的终极股东联合起来也无力与终极控制者抗衡的话，存在终极控制者“压榨”公司长期价值的可能性。即终极控制者的“壕堑效应”大于“支持效应”。 由此看来，我国控制权市场在降低控股股东获取私人收益，增加共享收益方面的作用还没有很好地发挥出来。保护中小股东的权益还需要法律、法规、媒体监督、产品市场竞争等要素来予以保障。 本书的创新之处： （1）建立模型对不同转移方式（协议转让和无偿划拨方式）下的私人收益进行分析，主要模型有：均衡交易价格模型、控制权转让溢价模型，分段累积超常收益（CArt）模型、转让前后共享收益变化模型和控制权私人收益的影响因子模型。这些分析从理论上证明了控制权私人收益不仅包含转让溢价收益，还包含操纵流通股价收益和经营期间的掠夺收益。 （2）对理论模型进行实证研究表明：我国上市公司的控制权转移能为控股股东带来超过30％的私人收益水平，控制权市场没有发挥出外部治理机制的作用。 （3）避开一般静态研究终极控制权的方法，从动态角度进一步分析了终极控制权转移对公司价值的壕堑效应。
张霜：女，汉族，1966年生，四川省西昌人。西南科技大学经济管理学院副教授，高级咨询师，硕士生导师，西南交通大学管理学博士，曾从事过人力资源管理、证券投资分析、教学管理及教学与科研等工作。 主要研究方向：企业战略管理、投资研究和企业兼并重组。作为负责人和主研人参与了国家自然科学基金研究项目1项、国家社会科学基金重大项目1项，国家经贸委软科学课题1项、地市级以上研究项目5项；在《社会科学研究》、《统计与决策》等核心期刊上发表论文20余篇；出版著作2部；编写教材1本。
第1章 引言1.1 研究背景1.2 相关概念1.3 控制权私人收益的获取途径1.4 控制权私人收益在公司治理和金融市场发展上扮演的角色1.5 技术路线和研究内容1.6 研究方法第2章 控制权及控制权转移的理论基础和文献综述2.1 理论基础2.2 控制权及控制权转移的私人收益：文献综述2.3 本章 小结第3章 控制权转移行为中私人收益的理论模型分析3.1 我国上市公司控制权转移的制度背景3.2 我国上市公司控制权转移行为中的私人收益的模型分析3.3 本章 小结第4章 控制权转让溢价对私人收益的估计4.1 问题提出4.2 研究方法4.3 研究样本4.4 实证分析4.5 本章 小结第5章 控制权转移期间流通价格波动对私人收益的估计5.1 问题提出5.2 研究方法5.3 研究样本5.4 实证分析5.5 本章 小结第6章 控制权转移后新控股股东攫取的私人收益分析6.1 问题提出6.2 研究方法6.3 研究样本6.4 实证分析6.5 本章 小结第7章 终极控制权转移行为中的私人收益研究7.2 研究方法与样本数据7.3 终极控制权转移路径对共享收益的作用研究7.4 终极控制者的持股比例变动对共享收益的影响效应7.5 股权转让行为中终极控制者抗衡效应7.6 本章 小结第8章 案例研究：浙江海纳科技股份有限公司8.1 公司概况8.2 公司经营状况分析8.3 公司股东变化情况分析8.4 公司对外担保行为分析8.5 公司资金被占用情况分析8.6 本章 小结结论主要参考文献后记
第2章 控制权及控制权转移的理论基础和文献综述 2.2 控制权及控制权转移的私人收益：文献综述 从格罗斯曼和哈特（1980-1988）开创控制权及控制权私人收益理论的研究以来，国内外学者纷纷从理论和实证角度研究公司治理、金融市场和小股东保护与控制权私人收益关系问题，大致可以分为以下几类。 2.2.1 从公司所有权结构角度来研究控股股东对小股东的掠夺 哈罗德·德姆塞茨、莱恩（Lehn）（1985）认为公司所有权结构和公司业绩之间应该没有联系，但实证研究不支持这个观点。 莫克（Mock）、施莱弗和维什尼（1988）讨论了美国公司最大股东所有权与公司盈利能力（用托宾Q测度）之间的关系：当持股比例在0-5％之间时，公司盈利能力上升，当超过5％的临界点时就下降，甚至出现大股东对小股东的掠夺。 拉波特、洛配兹·西拉内斯和施莱弗（1999）分析了27个高收入国家的600多家大型上市公司的所有权结构。他们发现，除英国和美国等少数几个对小股东保护较好的国家外，大部分国家的公司股权都集中在控股股东手中。控股股东在上市公司中的控制权一般都超过其现金流量权。金字塔结构是控股股东控制上市公司和掠夺小股东的最常用手段。而且其他股东无法有效地监督控股股东行使控制权。这意味着掌握公司控制权的控股股东有很强的动机和权力推行有利于自己而有损于小股东的战略，从而获得控制权私人收益。基本的代理问题并不是由伯利和米恩斯（1932）所指出的外部投资者和经理之间的冲突，而是外部投资者与已几乎完全控制经理人员的控制性股东之间的冲突。……
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