并购中的价值驱动指标体系
2011-4
经济科学出版社
陈玉罡
199
“并购能否创造价值”一直是一个热门的争论问题。尽管很多的研究都认为从整体上来看，
中国的大部分并购并没有创造价值，反而是在毁损价值。但无论如何，其中有一部分并购是为企业创造了价值的。《并购中的价值驱动指标体系》的作者陈玉罡就是期望弄清楚为企业创造了价值的并购其价值驱动因素是什么？而那些毁损了价值的并购其价值毁损因素又是什么？
《并购中的价值驱动指标体系》在并购动因理论和价值管理理论的研究基础上，对经济增加值（Economic Value
Added，EVA）、投资现金流回报率 （Cash Flow Return on Investment，CFROI）
等价值管理指标进行了比较研究，并以经济增加值为基础构建了价值驱动指标体系，通过实证分析研究了并购中的关键价值驱动指标，得到了以下主要结论：
1.以经济增加值和杜邦分析法为基础设计的价值驱动指标体系如下：税后净营业利润／资本（NOPAT／I）、资本（I）、加权平均资本成本率（
WACC）作为一级指标；税后净营业利润率（NOPAT／S）、资本周转率（S／
I）、债务资本（Kd）、股权资本（Ke）、资本结构（D／E）、税率（t）作为二级指标；主营业务利润、管理费用、税收调整、主营业务收入作为三级指标。
2.以2000-2004年发生并购的456家主并公司和372家目标公司为样本进行了实证研究。按照经济增加值是否为正分成两组，或按照前后年度经济增加值的差值是否为正分成两组，通过独立样本了检验研究各驱动指标在两组样本之间是否存在显著差异来探索并购中的关键驱动指标。研究结果表明一级驱动指标中资本在区分并购（或剥离）
当年和后一年能否创造正经济增加值时都成为关键指标，二级驱动指标中资本周转率、债务与股权比在区分并购（或剥离）
当年和后一年能否创造正经济增加值时都成为关键指标，三级驱动指标中管理费用在区分并购（或剥离）
当年和后一年能否创造正经济增加值时都成为关键指标。
3.如果将企业的经济增加值分解为五个不同关注层面：营业经济增加值、投资经济增加值、融资经济增加值、避税经济增加值、营业外经济增加值。实证研究的结果表明，营业经济增加值、投资经济增加值、融资经济增加值、避税经济增加值在经济增加值为正的主并公司样本和经济增加值为负的主并公司样本中的差异显著。在剥离当年经济增加值为正的目标公司样本和剥离当年经济增加值为负的目标公司样本中营业经济增加值、投资经济增加值、避税经济增加值这3个分解指标的差异显著；在剥离后一年经济增加值为正的目标公司样本和剥离后一年经济增加值为负的目标公司样本中除这3个指标外，融资经济增加值的差异也显著。
陈玉罡，男，中山大学管理学院财务与投资系副教授。1976年出生于湖南省湘潭市。四川大学对外经济贸易系国际金融专业经济学学士，中山大学管理学院金融学专业经济学硕士和企业管理专业管理学博士，哈尔滨工业大学管理科学与工程流动站博士后(出站)。主要研究领域为兼并与收购，基金投资，个人理财。已出版3本著作《中国上市公司并购与重组的实证研究》，《并购与剥离的可预测性——基于交易成本视角的研究》，《私人股权基金：理论与实务》，在《经济研究》、《管理世界》、《管理评论》等杂志上发表论文30多篇。
1 绪论
1.1 研究背景和意义
1.2 国内外研究现状
1.2.1 价值创造说
1.2.2 价值转移说与价值创造说的争论
1.2.3 对国内并购是否创造价值的相关研究
1.2.4 价值创造的驱动因素
1.2.5 价值管理的相关研究
1.2.6 研究方法的讨论
1.2.7 对文献研究的一个总结
1.3 研究内容
1.4 可能的创新
1.5 本书的结构安排
2 并购动因理论
2.1 并购的概念辨析
2.2 并购的动因理论
2.2.1 差别效率理论
2.2.2 协同效应理论
2.2.3 税盾理论
2.2.4 市场势力理论
2.2.5 价值低估理论
2.2.6 委托—代理理论
2.2.7 过于自信假说
2.2.8 自由现金流量假说
2.2.9 交易成本理论
2.3 实证研究对动因理论的检验
2.3.1 国外实证研究
2.3.2 国内实证研究
3 价值管理理论
3.1 基于利润的管理
3.2 基于现金流的管理
3.3 基于价值的管理
3.4 价值管理工具
3.5 价值管理工具的应用
3.5.1 EVA的应用
3.5.2 SVA的应用
3.5.3 CFROI的应用
3.6 国内对价值管理工具的应用研究和改进
3.6.1 国内的应用研究现状
3.6.2 对国内应用EVA的总结和评论
4 价值管理理论对并购理论与实践的影响
4.1 价值管理理论对并购研究方法的影响
4.1.1 会计研究法的不足
4.1.2 事件研究法的不足
4.1.3 价值管理理论对研究方法的改进
4.2 价值管理理论对并购理论的影响
4.3 价值管理理论对并购实践的影响
5 并购中的价值驱动指标体系设计和实证研究设计
5.1 如何判断并购是否创造价值
5.2 并购中的价值驱动指标体系设计
5.3 实证研究设计
5.3.1 EVA与驱动指标研究
5.3.2 EVA与张小宁分解指标研究
5.3.3 价值驱动指标在判断并购是否创造价值中的应用
6 数据来源与初步分析
6.1 主要数据来源
6.2 样本概况
6.3 数据初步分析
6.3.1 主并公司数据分析
6.3.2 目标公司数据分析
7 实证结果分析
7.1 EVA描述性统计
7.1.1 主并公司EVA描述性统计
7.1.2 目标公司EVA描述性统计
7.2 EVA与关键价值驱动指标
7.2.1 主并公司当年的EVA与关键价值驱动指标
7.2.2 主并公司并购后第一年的EVA与关键价值驱动指标
7.2.3 目标公司当年的EVA与关键价值驱动指标
7.2.4 目标公司剥离后第一年的EVA与关键价值驱动指标
7.3 EVA与分解EVA指标
7.3.1 主并公司EVA与分解EVA指标
7.3.2 目标公司EVA与分解EVA指标
7.4 EVA驱动指标在判断并购能否创造价值中的应用
7.5 EVA驱动指标在判断剥离能否创造价值中的应用
7.6 小结
8 结论和政策建议
8.1 结论
8.2 政策建议
附录：附表1～附表24
参考文献
致谢
