融资契约论
2008-9
西南财经大学出版社
张正国
285
245000
融资问题是公司财务管理的一个核心内容，也是财务学研究的一个经典命题。在科学研究的意义上，研究对象的事物虽然是唯一的，但描述和解释这个事物的理论却可能是多元的。因此，我们在本书中引入财务契约概念，从契约理论角度对融资问题展开研究。财务契约是企业契约集合中的一个子集，而融资契约是财务契约的重要组成部分。本书对融资契约的研究，首先从企业契约理论开始，在分析了财务的契约属性基础上，探讨了融资契约的运行与效率，然后考察了融资契约的财权配置和财务治理功能，最后对融资契约的几种特殊形式以及融资契约的制度环境进行了拓展研究。 除第1章导论外，本书其他章节主要内容如下： 第2章，企业契约理论与财务的契约属性。本章在阐述了企业契约理论之后，分析了财务的契约属性，并引入财务契约概念，随后探讨了财务契约的内涵、构成和性质，最后对财务本质进行了重构。主要内容和观点有：①现代企业是一系列契约的联结体，通过对企业属性的分析，我们发现企业不仅具有生产属性而且具有契约属性，前者体现企业的自然属性，后者体现企业的社会属性。契约是契约当事人之间为达到一定的目的而有意识地建立的一系列行为规则。契约是一种正式化的内在制度，是一种操作性规则，即制度安排。②财务与契约产生的前提是交易，没有交易行为，就不会产生财务问题，也不会产生契约这种制度安排，财务契约是基于交易关系的一种有机耦合，它是企业契约集合中的一个子集。③财务契约是企业利益相关者在财务活动中，所形成的各种有关财产权利流转的协议或约定，它包括融资契约、投资契约和收益分配契约。由于有限理性、交易成本和机会主义等因素的存在，财务契约具有不完全性。④财务资源配置是财务管理的重要功能，而财务契约是财务资源配置的工具。通过对财务契约属性的研究，我们认为财务的本质在于它的契约属性，即财务契约论。这一结论拓展了对财务本质的认识，也具有重要的理论和现实意义。本章的研究为后续研究奠定了必要的理论基础。 第3章，融资契约的运行与效率。融资契约从签订到结束需要经过一系列步骤，本章着重探讨了融资契约的运行问题。主要内容和观点有：①融资契约作为契约当事人之间通过博弈而达成的一种协议，其运行需要有一定的理性基础。对理性的认识、信息的不对称和外部性对融资契约的运行具有重要影响。②一个融资契约的运行过程通常包括签订、履行和完善等步骤。融资契约的签订主体是企业的利益相关者，其签约对象是企业财权，缔约者的谈判实力和风险态度对融资契约的签订具有重要影响。融资契约的履行有强制履行和自我履行两种方式，前者需要借助第三方力量的实施，后者则依靠自律机制的约束。在融资契约的履行中，契约各方效用函数、谈判力和信息分布结构等情况的变化，引起融资契约的调整和完善，融资契约的完善是对财权的再配置。本章在对融资契约运行进行理论分析的基础上，利用中国上市公司的有关财务数据进行了实证分析，并以银行借款契约为例具体探讨了其运行过程。通过理论和实证的考察，我们发现融资契约的运行不是一成不变的，而是动态变化的。③融资契约的供给相对于其需求来说，具有稀缺性，因而就存在融资契约运行效率问题。 第4章，融资契约与财权配置。本章主要从剩余控制权角度考察了融资契约的财权配置功能。首先，通过对我国有关财权学术观点的比较研究，提出企业财权的主要内容是财务控制权，包括特定控制权和剩余控制权。企业的财务控制权-一般包括财务决策权（战略决策权和战术决策权）、财务执行权（经营权）和财务监督权。其次，基于不完全契约理论，从剩余控制权角度，探讨了债务融资契约和股权融资契约的财权配置．隋况。初步界定了公司财务控制权中的特定控制权和剩余控制权，由于融资契约的不完全，剩余控制权的配置就很重要。通过对融资契约中股东和债权人之间利益冲突的研究，我们发现债务融资契约和股权融资契约具有互补性，二者的根本区别在于剩余控制权配置的不同，表现在剩余控制权配置具有状态依存性的特点。通过对中美企业财权配置模式的比较研究，我们发现中国企业的财权配置基本上不具有相机性特征。再次，通过对债务契约结构和股权契约结构财权配置的分别考察，我们发现不同的债务契约安排和不同的股权契约安排，它们的财权配置也不相同。最后，探讨了融资契约中财权配置的动态性特征。财权的动态配置主要体现在剩余控制权的动态变化上，而融资契约中剩余控制权的变化具体反映在融资契约结构上。不同的股权／债务比率反映了契约结构的动态变化，也反映了财权的动态配置。 第5章，融资契约与财务治理。本章主要从代理理论角度考察了融资契约的财务治理功能。主要内容和观点有：①融资契约中的代理问题普遍存在，它主要表现在管理者和股东之间、股东和债权人之间、管理者和债权人之间、控制性股东和中小股东之间以及债权人之间的代理冲突等方面。②融资契约不仅具有融资功能，更重要的是通过一定的契约安排，能够有效解决融资中存在的代理问题，从而具有财务治理功能。通过对财务治理理论的研究，我们发现财务治理的本质在于契约治理。③债务融资契约能够缓和股东与债权人之间的代理冲突、具有激励约束作用、担保作用和企业重组功能等。股权融资契约的财务治理效应体现在内部治理和外部治理方面。在不同的契约工具并存的情况下，融资契约的治理机制是一种相机治理机制，并以美国公司为例对融资契约的财务治理效应进行了实证分析。不同的债务契约结构、不同的股权契约结构对公司财务治理具有不同的影响，公司财务治理应当把股权契约的投票权约束和债务契约的硬约束有机地结合起来，形成一个合理的融资契约结构，从而有助于提高公司财务治理效率。 第6章，融资契约与公司价值。本章首先探讨了财务治理结构优化问题，接着考察了财务治理结构对公司价值的影响，然后利用中国上市公司的财务数据对融资契约与公司价值之间的关系进行了实证分析。通过实证分析，我们发现在中国上市公司中，从总体上看，债务融资契约和股权融资契约都具有加强公司财务治理、提高公司价值的积极作用，但是在债务融资和股权融资并存时，股权融资契约相比债务融资契约，对公司价值具有更显著的影响，债务融资契约的杠杆效应并没有得到充分发挥。这一结论对目前我国上市公司的股权融资偏好具有一定的解释力。 第7章，融资契约的特殊领域。本章主要探讨了几种特殊融资契约的财权配置和财务治理功能。首先，考察了风险资本融资契约的性质与特征、对财务控制权配置的影响、对财务治理的影响等。风险资本契约是一种股权融资契约，但它又具有不同于一般股权契约的性质。通过对风险资本家与风险企业家之间的契约选择的研究，提出可转换优先股权契约是二者之间最优的融资契约选择。风险资本融资契约中，剩余控制权的配置具有状态依存性特征。风险资本融资契约模式下的公司财务治理结构仍然是一种相机治理模式。其次，探讨了可转换债券契约的性质与特征、对财务控制权配置的影响及其财务治理效应等，并分析了我国可转换债券融资市场的现状。可转换债券本质上是一种债务契约，但它具有债券和股票的特征，是一种介于普通债券和普通股票之间的混合性金融工具，它对剩余控制权的配置具有不确定性、递延性和稀释性特征。可转换债券契约对公司具有一定的财务治理效应，在我国的可转换债券融资市场中，它的财务治理效应并没有得到充分发挥，有时反而成为控制性股东掠夺中小股东的工具。最后，研究了认股权证融资的有关问题。 第8章，融资契约的制度环境。本章主要探讨了与融资契约密切相关的制度环境对融资契约的影响。首先，阐述了有效资本市场有关理论及其对公司财务的影响。其次，分析了资本市场与融资契约的关系。资本市场是不完全的，它不仅能提供一种具有流动性的避险工具，而且能创造一种风险转移机制。以衍生金融工具为核心的金融创新对财务契约具有重要影响。本章提出了衍生财务契约的概念，它既不同于传统的财务契约，又不同于纯粹的衍生金融工具，表现了财务契约的新变化。融资契约功能的发挥需要以有效的资本市场为平台，资本市场对融资契约运行的影响主要体现在它为融资契约运行提供法律规范、为企业融资工具的选择提供资格限制、为企业融资契约结构的调整提供场所等方面。最后，考察了会计规则与融资契约的关系。会计规则作为一种规范会计行为的制度安排，是一种不完全契约，它具有降低交易成本、激励和约束、资源配置等功能。由于会计规则的不完全性，就存在剩余会计规则制定权问题。剩余会计规则制定权作为一种剩余控制权，其配置也具有相机性特征。会计规则制定权对融资契约的影响主要体现在：剩余会计规则制定权和通用会计规则选择权的行使将影响管理者的决策行为，不同的会计方法和会计程序的选择，会产生不同的会计信息流量，从而影响融资契约的运行效率。以会计规则为基础产生的会计信息与融资契约具有密切的联系，会计规则的自我执行有助于融资契约的自我履行。
张正国，男，1970年出生。中国注册会计师，高级会计师，管理学博士，现为成都信息工程学院副教授，主要从事资本市场财务与会计问题、财务契约理论研究。在《华东经济管理》等期刊上发表学术论文20余篇，参编教材2本，独著、合著学术著作2部。具有丰富的企事业单位财务管
内容摘要Abstract第1章 导论 1.1 研究现状与研究意义 1.2 研究的基本思路与框架 1.3 研究的基本方法 1.4 研究主要特色与创新点第2章 企业契约理论与财务的契约属性 2.1 企业的契约性质 2.2 契约是一种制度安排 2.3 财务的契约属性 2.4 关于财务学几个基本理论问题的思考第3章 融资契约的运行与效率 3.1 融资契约运行机制的理性基础 3.2 融资契约的签订 3.3 融资契约的履行 3.4 融资契约的完善 3.5 融资契约运行机制的实证分析 3.6 融资契约的效率第4章 融资契约与财权配置 4.1 两权分离与财权配置 4.2 融资契约模式与剩余控制权安排 4.3 融资契约结构与剩余控制权安排 4.4 融资契约结构：理论发展与模式选择 4.5 上市公司融资契约结构特征 4.6 融资契约的运行与财权的动态配置第5章 融资契约与财务治理 5.1 融资契约与代理问题 5.2 财务治理：一种契约治理 5.3 融资契约的财务治理效应 5.4 融资契约财务治理效应的实证分析：以美国公司为例 5.5 融资契约结构与财务治理第6章 融资契约与公司价值 6.1 公司财务治理结构的优化 6.2 财务治理结构对公司价值的影响 6.3 融资契约、财务治理与公司价值的实证分析第7章 融资契约的特殊领域 7.1 风险资本融资契约 7.2 可转换债券融资契约 7.3 认股权证与融资契约第8章 融资契约的制度环境 8.1 资本市场的有效性 8.2 资本市场与融资契约 8.3 会计规则与融资契约参考文献后记
第2章 企业契约理论与财务的契约属性 财务契约是企业这个契约联结体的重要组成部分。对财务契约的研究，应当从企业理论的研究开始。事实上，企业理论对整个财务理论的形成和发展都有着重要影响。企业契约理论是现代企业理论的主流，对财务契约理论有着直接的影响。财务契约理论是企业契约理论的重要组成部分。因此，对财务契约理论的研究有必要从企业契约理论的研究人手。本章在简单考察了企业契约理论后，着重分析了财务契约的有关理论，为本书后续研究奠定了坚实的理论基础。 2.1 企业的契约性质 2.1.1 企业的两重属性：生产属性和契约属性 近代制度经济学代表人物之一康芒斯，将“交易”概念一般化（盛洪，1990），作为制度分析的基本单位，并与正统经济学中已一般化的“生产”概念相对应。按照康芒斯的观点，人类的全部经济活动由两部分构成：一种是生产活动，一种是交易活动。生产活动是人对自然的活动，涉及人与物之间、物与物之间的技术关系；交易活动是人与人之间的活动，体现的是人与人之间的社会关系。同样，企业的经济活动包括了生产活动和交易活动。企业生产活动反映的是企业的生产属性，企业的交易活动反映的是企业的契约属性。 新古典经济学的企业理论建立在人的完全理性和完全信息、市场完全竞争以及零交易成本等一系列假设之上，把企业看成一个生产函数，它研究的是企业的生产属性。
财务契约是实现公司财务资源配置的基本工具。财务的本质在于财务契约论。债务契约和股约契约具有互补性，其区别在于财权配置的不同，表现在剩余控制权配置的状态依存性特征。债务契约和股权契约对公司都具有一定的财务治理效应。财务治理本质上是一种契约治理。债务契约和股权契约都具有加强公司治理、提高公司价值的积极作用。股权契约相比债血契约，对公司价值上有更显著的影响，债务契约的杠杆效应并没有得到充分发挥。
