這次不一樣
2009-9-3
大牌出版社
Carmen M. Reinhart,Kenneth Rogoff
407
劉真如,陳旭華
无
有五個字造成財富的損失超過戰爭，這五個字就是……「這次不一樣」。 「這次不一樣」的症狀很簡單，就是認為金融危機是他國人民的陳年往事，危機不會降臨在我們身上。我們的做法比較高明，我們也比較精明，我們早已從過去的錯誤中學到教訓，過去的評價規則已不適用。 當一位研究人員用25年的資料觀察一場「百年一遇洪水」時，只有1/4的機會，而如果以8個世紀的時間來觀察，則有32倍的機會。《這次不一樣》的特點即在於研究800年來全球金融危機史，可說是迄今跨時最長的一部著作。 ⊙為什麼德國（從二次大戰後）不曾發生金融風暴？ ⊙為什麼歐洲PIIGS國家(葡萄牙、愛爾蘭、義大利、希臘及西班牙)因政府負債過高，債信評等遭到調降的消息後，引發全球金融市場的動盪？ 美國次貸風暴、歐洲債務危機衝擊全球金融市場，兩位知名經濟學家研究5大洲、66個國家＆地區（包括台灣）800多年的國際金融危機史，從中世紀的貨幣流通問題到今天的各類金融危機發現，每每看似「空前絕後」的金融危機，其實不然，不論是已開發或開發中國家，各種金融風暴無論看起來是如何的「這次不一樣」，其實在其它國家或地區，還是其它時間都曾經發生過….有了類似的經驗與認知，可以讓金融體系更加完善，避免風險的產生，甚至在金融風暴產生時可以妥善因應、消彌災害。彭博(Bloomberg)評選金融危機年度十大好書，紐約時報暢銷書。 兩位作者利用廣泛的資料加以分析，顯示歷史上各種金融危機發生的頻率、持續的時間和影響程度都極度相似。他們研究了流動性危機、惡性通貨膨脹、內外債務，以及資產價格、資本流動、失業和稅收等。作者指出，政府總是試圖用各種措施挽救危機，而只看短時期資料也容易讓人輕信，危機很快就會平息。書中關於各類金融危機有一個共通處，那就是過度舉債。無論是政府，還是銀行、公司或消費者，景氣擴張時過度舉債會造成系統性風險。政府投入大筆資金看起來是在振興經濟，民間企業與組織借錢舉債則推高了房價和股價，超出了長期的可持續水準，這些使得銀行看上去比平時更加穩健，更加賺錢。這種巨額債務累積會導致風險，因為經濟會經不起信心的危機，尤其是當債務都為短期需要，不時借新還舊之時。債務催生的繁榮會讓人產生一種錯覺，以為政府決策英明，金融機構盈利能力超凡，國家的生活水準優越，但此類繁榮假象多結局悲慘。 歷史可以給研究金融危機的人提供許多寶貴經驗。二位作者也感嘆，今昔對比，人類不太容易從歷史中記取教訓，破產的國家會拉著人民一起陪葬；而眼前的金融危機，也再次證明，沒有什麼事情不可能發生。
萊茵哈特（Dr. Carmen M. Reinhart）哥倫比亞大學博士，現為美國馬里蘭大學經濟系教授＆國際經濟中心主任，1980年代任職貝爾斯登首席經濟學家和副總裁期間，對金融危機、原物料商品價格的循環以及國外金融情勢惡化之連鎖影響產生濃厚興趣，後來轉任到國際貨幣組織繼續專研相關主題。2007年與羅格夫都曾警告，次級房貸亂象可能引發美國金融風暴。
序 謝啟 引言 第一章危機的類別與時間 從量化分析來訂定通貨膨脹、匯率崩盤與貶值危機定義 根據事件定義危機：銀行危機與內外債違約 其他重要觀念 第二章債務不耐症是連續違約的起源 債務的開端 衡量危險性 分類與分區 有關債務不耐症的反思 第三章全球金融危機長期資料庫 物價、匯率、貨幣貶值與實質GDP 政府財政與國民所得帳 公共債務及其結構 全球性變數 涵蓋的國家 第四章債務危機理論基礎漫談 國家舉債 缺乏流動性與無力償債 部分違約與債務重整 惡債 國內公共債務 結論 重複發生的型態 第五章國家外債違約循環 國家外債違約循環 違約與銀行危機 違約與通貨膨脹 全球因素與全球外債違約循環 違約事件延續期間 第六章外債違約歷史面面觀 早年的連續違約歷史： 西元~年間的新興歐洲 「舊世界」資本流入與違約的故事 西元年後的全球外債違約狀況 第七章國內債務與違約的特點 內債與外債 到期日、報酬率與貨幣構成 內債違約事件 有關國內債務的警告 第八章國內債務：解開外債違約與高通貨膨脹的有力線索 解開債務不耐之謎 外債違約前後的國內債務 通貨膨脹與「通膨稅」文獻 稅基的定義：國內債務或貨幣基礎？ 重新探討「通貨膨脹誘惑」 第九章內債與外債違約的比較：哪個會比較嚴重？哪個比較久？ 債務違約前後的實質GDP 債務違約前後的通貨膨脹 違約對國內與國外債權人的影響 摘要與討論 第十章銀行危機 銀行危機理論簡介 銀行危機：機會均等的威脅 銀行危機、資本流動性與金融自由化 資本流動榮景、信用循環與資產價格 金融業是否有產能過剩泡沫？ 重新評估金融危機對財政的影響 災難和我們常相左右：觀察的心得 第十一章偷斤減兩：老一輩愛用降低貨幣成色的伎倆 第十二章通貨膨脹與現代貨幣崩跌 早年通貨膨脹危機史 現代通貨膨脹危機的地區性比較 匯率崩盤 高通膨與匯率崩跌的後遺症 去美元化 第十三章美國次貸風暴： 從國際與歷史角度分析 從全球性歷史觀點評估次貸危機及其後遺症 次貸危機前的「這次不一樣」症候群 危機前的爭論：美國長期向世界各國舉債的風險 戰後以銀行為中心的金融危機 次貸危機與先進經濟體過去危機的比較 摘要 第十四章金融危機後遺症 歷史事件回顧 危機後衰退的深度與延續期間 危機對財政的後續影響 國債違約風險 年代第一次大緊縮的經驗比較 結論 第十五章次貸風暴席捲各國：是延燒的結果還是一些共同因素所造成的？ 傳播的觀念 過去的案例 共同衝擊因素與第二次大緊縮 會持續蔓延開來嗎？ 第十六章金融動盪綜合指標 發展綜合危機指標— 銀行、匯率、債務、通膨指數（BCDI指數） 界定全球金融危機的定義 危機發生的順序 總結 第十七章有關早期預警、蛻變、政策反應與人性弱點的反思 危機早期警訊 國際機構的角色 蛻變 和政策反應有關的一些看法 最新的「這次不一樣」症候群 數據附錄 參考文獻
第13章 美國次貸風暴：從國際與歷史角度分析 次貸危機前的「這次不一樣」症候群 21世紀初年的這場全球金融危機不論是從深度、廣度、隨之而來的經濟衰退延續期間，或是從危機對資產市場的深遠影響的角度來看，都是大蕭條以來最嚴重的全球金融危機。這場危機已經變成全球經濟史上的轉捩點，因為危機最後的解決方式，都將在政治與經濟上影響至少一個世代。 這場危機是意外嗎？尤其要問的是，這場危機對美國的重大衝擊是意外嗎？如果你聽主要學者、投資人和美國決策官員難以計數的談話，你應該會認為：21世紀初年的這場金融崩潰是晴天霹靂，是「六個標準差」的低機率事件。前美國聯準會主席艾倫．葛林斯班（Alan Greenspan）就認為：證券化與選擇權這類的金融創新，對於分散風險提供了更新、更好的方法，同時使房子之類一向不流動資產的流動性提高，因此風險性資產價格越來越高的確有道理。 我們可以在這裡打住，說很多人基於美國「很特別」的原因，相信「這次不一樣」。然而，鑒於最近美國與全球金融崩潰呈現了歷史特性，多談一點背景，應該有助於我們瞭解為什麼這麼多人受騙。 危機前的爭論： 美國長期向世界各國舉債的風險葛林斯班把過度擔心美國經常帳赤字不斷成長的人，說成是危言聳聽的人。葛林斯班主張這種不斷成長的赤字（2006年時達到8,000億美元以上，占國內生產毛額的6.5%以上）只是大幅反映全球金融深化的大趨勢，以致於各國和過去相比，可以承擔更高的經常帳赤字與剩餘。事實上，葛林斯班在2007年出版的書中，把美國的長期經常帳赤字看成次要問題，而不是主要風險因素，認為經常帳赤字和房價飛躍上漲、家庭債務大增等其他因素一樣，不需要在2007年危機前，引發美國決策官員的過度擔憂。 相當樂觀看待美國債務的不只有葛林斯班，美國財政部長保羅．歐尼爾（Paul ONeill）也曾經大力宣稱，其他國家把錢借給美國很自然，因為美國的生產力快速提高，而且經常帳是「沒有意義的觀念」。 葛林斯班的接班人柏南克在2005年的一場演說中，大力說明美國的舉債熱潮是「全球儲蓄過剩」的結果，全球儲蓄過剩是很多種因素匯流在一起造成的，其中很多因素都不是美國決策官員所能控制，包括：很多新興市場國家看到1990年代與2000年代初期，爆發一連串的拉丁美洲與亞洲危機後，希望確保自己不受將來的經濟危機侵害；同時，中東國家也要為其石油收入尋找出路；此外，中國之類金融體系低度發展國家希望分散風險、投資比較安全的資產。柏南克也主張，日本與德國等先進國家因為面對人口迅速老化的問題，儲蓄率很高也是自然的發展。所有這些因素加總起來，形成了一股尋找強而有力安全避風港的龐大資金，而這個避風港就是美國。對美國來說，這種便宜的資金來源當然是一個機會。主管機關比較擔心的問題，可能是「會不會樂極生悲？」新興市場國家決策官員碰到資本大量流入時，也一再說出「這次不一樣」的相同主張：「世界其他各國的投資報酬率低落，才使投資我國變得特別具有吸引力。」
「金融史上最危險的五個字就是這次不一樣，由於二位作者的這本傑作，蒐羅了金融研究所需的大量數據資料，再也沒有人會懷疑這句話。」 ——馬汀．沃夫(Martin Wolf) 「書中詳實的研究，已經使得《這次不一樣》成為政府決策者、學者、記者經常引述的內容，所有與金融政策相關的人都要有這本書。」 ——Greg Ip，《經濟學人》雜誌美國經濟編輯，前《華爾街日報》記者 「市面上關於金融危機實證分析著作中最出色的一本。萊因哈特和羅格夫將數百年的資料整合分析，對金融史有傑出而非凡的貢獻。這本書讓人讚嘆，勝過上千個數學模型。」 ——尼爾．弗格森（Niall Ferguson）哈佛大學歷史和金融教授，《貨幣崛起》作者 「這本書實在是太棒了，對於想瞭解當前全球經濟危機的讀者提供了清楚的看法。如果不對過去的危機深度分析，就無法理解眼前的危機是怎麼一回事，而這本好書正是提供這樣的內容。」 ——羅伯．席勒（Robert J. Shiller）耶魯大學經濟系教授 「要找一本兼具深度與廣度的金融危機分析還真不容易。《這次不一樣》對於那些希望瞭解現在和過去危機的讀者，以及謀劃如何應付未來危機的讀者來說，是必讀之書。」 ——穆罕默德.伊爾艾朗（Mohamed El-Erian）太平洋投資管理公司聯席首席執行官、《大沖撞－全球經濟巨變下的重建預言與投資策略》作者 「關於債務和違約史實的書籍中，本書精彩非凡、耐人尋味、話題不斷，值得每個人架上收藏一本。」 ——巴裡·艾肯格林（Barry Eichengreen）美國著名經濟歷史學家
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