股票期权交易
2008-1
中国财政经济
杰姆斯·B.比德曼
301
无
上个世纪70年代以来金融衍生产品的发展，是金融史上影响最为深远、 最激动人心的变化之一。尽管从诞生伊始就饱受质疑，尽管曾经造成了巴林 银行等公司的巨额亏损和倒闭，甚至引起整个市场的震荡，金融衍生产品始 终保持了旺盛的生命力。过去Z-十多年来，金融衍生品产品年平均成长率达 21％，交易量约每三年半就增加一倍。今天，金融衍生产品市场已经蔚为大 观。据国际清算银行统计，2005年，全球场内金融期货合约总成交量达到 31．72亿张，金融期权达到35．90亿张，合约成交面值分别为1006万亿美元 和403万亿美元。除了场内市场，还有一个更为庞大和复杂的场外金融衍生 产品市场。 需要指出的是，即使经历了几十年的持续高速发展，金融衍生产品依然 方兴未艾，增长势头十分迅猛。2005年，全球场内金融期货的成交合约数 比上一年度增长17％，金融期权增长7％。除了交易规模的迅速扩大外，近 年来金融衍生产品发展还凸显出以下几个特点： 一是从世界范围来看，金融衍生品市场已经出现了从发达国家向其他国 家和地区扩展的趋势，一些新兴市场取得了惊人的成功。例如韩国交易所从 1996年开始推出股指期货和期权，随着KOSPl200指数期权异军突起，2001 年韩国交易所衍生产品合约成交量就排名世界第一，至今仍然保持龙头地 位。又如，印度直到2000年6月才推出股指期货，短短一年时间，印度的 股指期权、个股期权和个股期货相继推出，迅速形成了完整的权益类衍生品 系列。截至2005年，印度国家交易所个股类衍生品的标的股票数达到118 只，指数类衍生品的标的指数为3个，2005年在全球期货交易所中排名第 七。 二是证券交易所、衍生品交易所不断整合，规模特征日益明显。一方面 是证券交易所和衍生品交易所的整合，为投资者提供了一个屋檐下的交易场 所。继欧洲证券交易所(Eumnext)成功整合现货和衍生品市场后，在全球 证券交易所具有旗舰地位的纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克(Nasdaq) 先后宣布进军期权市场。纽约证券交易所(NYSE)2006年7月开始通过 NYSE Arca进行期权交易，纳斯达克2006年9月宣布将推出自身的期权市 场。另一方面则是衍生品交易所自身的兼并和扩张。如欧洲期货交易所 (Eurex)已在美国开设交易场所，美国多家衍生品交易所纷纷进军亚洲市 场，提供电子交易平台。不久前，美国芝加哥商业交易所(CME)和芝加哥 期货交易所(CBOT)宣布合并，成为全球最大的衍生品交易所，相信这种 全球范围内的整合趋势还将持续。 三是期权在衍生产品中的地位日益突出。新兴市场方面，韩国股指期权 稳居金融衍生品成交量第一位。在衍生品发展比较成熟的美国，最近几年来 期权成交量增长速度也明显加快，6家期权交易所2003—2005年的交易量大 约为46亿张，相当于过去10年期权交易量的总和，而且这一增长似乎还没 有结束的迹象。与2005年上半年相比，2006年上半年6家交易所的累计交 易量又上升了45％。 金融衍生产品的发展席卷全球并不是偶然的。随着世界范围内金融的市 场化和国际化，金融资产价格的变动加剧，产生了利用衍生产品管理风险的 巨大需求。同时，信息技术的革命和金融资产定价理论的发展，又使金融衍 生产品的定价、开发和交易成为可能。以此为基础，金融衍生产品的标的不 断扩张，品种持续创新，交易机制日益高效、灵活，功能地位显著提升，交 易所和中介机构展示了伟大的创造力。 在全球金融衍生产品迅速发展的同时，中国的金融衍生产品市场正蓄势 待发。如果说，由于我国利率和汇率的市场化还处于起步阶段，相应的衍生 产品的发展还有待突破的话，那么，在权益类衍生产品方面，发展的条件和 时机已经基本成熟。 2005年以来，中国股票市场最大的变革是股权分置改革的稳步推进。 国务院《关于上市公司股权分置改革的指导意见》曾经指出：“股权分置改 革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史问 题，更在于为资本市场其他各项改革和制度创新创造条件。”正是股权分置 改革的推进，为金融衍生产品的推出扫清了最主要的制度性障碍。 股权分置改革对发展金融衍生产品的意义体现在两个方面：首先是增加 了现货市场的规模和流动性。通过股权分置改革，2／3的非流通股可以逐步 上市交易；市场融资功能恢复，一批大市值股票发行上市，市场规模迅速扩 大；股价稳中有升，成交量大幅增长。股权分置改革前的2005年4月底， 深沪股市的可流通市值为1．1万亿元，现在已经超过了6万亿元。即使排除 限售股份，可流通市值仍在2万亿元以上。2006年1—10月，深沪A股的成 交量达到6．4万亿元，比上一年同期增长140％。国际经验表明，现货交易 与衍生品交易具有高度正向的相关性，现货交易量越大，衍生品交易的名义 价值也越高，市场交易更加活跃。 更重要的是股权分置改革完善了现货市场的定价机制。股权分置改革实 施以后，股份流通问题如何解决不再成为引起市场猜测和大幅波动的因素， 上市公司的股东有了共同的利益基础，随之而来的市场规模的扩大又抑制了 投机。现货市场定价机制的完善，是相应的衍生产品市场形成合理价格并正 常运行的先决条件。 在国内股票现货市场逐步走向成熟的同时，市场参与主体和监管主体方 面也逐步具备了发展衍生产品的条件。一是通过近年来期货业的规范和证券 公司的综合治理，中介机构的风险意识和管理水平有了显著的提高；二是机 构投资者已经成为中国股市的主导力量。衍生产品专业性强，定价和交易机 制复杂，风险大，以机构为主的投资者群体是市场稳定运行和功能正常发挥 的基础；三是监管机构在股票市场和商品期货市场上已经积累了较为丰富的 经验，有利于在制度设计和日常监管上做好金融衍生产品的风险防范和控 制。 因此，在中国资本市场正在实现重大转折的今天，以权益类产品为突破 口推出金融衍生产品，是瓜熟蒂落、水到渠成之举。 金融衍生产品的推出，将深刻地改变中国金融市场的面貌。金融现货市 场是虚拟经济的主体，衍生产品则是虚拟经济的进一步延伸，它为中国金融 市场的大厦封了顶。一方面，金融衍生产品将提供远期价格发现机制，与现 货市场的价格相互影响，健全市场的运行机制；另一方面，在市场风险可以 定价、分解、组合和交易之后，金融机构就能够以金融衍生产品为基础，进 行有效的风险管理，构造出多种多样风险收益形态的金融产品，满足投资者 多样化的需求。我们有理由期待，随着中国金融衍生产品市场的诞生和逐步 成熟，金融创新将出现新一轮浪潮，金融市场的功能将显著增强，中国金融 业的全球竞争力将有新的提升。在这个过程中，中国资本市场的从业者是大 有可为的。 作为证券市场交易的组织者和一线监管部门，深圳证券交易所一直高度 关注金融创新产品的发展。深交所发展的中长期目标，就是打造现货和衍生 品融为一体的市场，提供一个完整的产品链。我们在发展主板、中小板与创 业板等多层次现货市场的基础上，正在积极研究股权类衍生品市场。2000 年，深交所综合研究所就曾经对股指期货作过前瞻性研究。从2004年起， 深交所成立了股指期货小组(后改名为衍生品工作小组)，开始着手金融衍 生品的方案设计工作。在一年多的时间里，深交所相关部门的员工通力协 作，在借鉴境外市场发展经验的基础上，结合国内市场的特点，完成了以股 指、ETF和个股为标的的期货、期权的合约和运作模式设计，形成了比较完 整的权益类金融衍生品系列方案，并进行了相关技术系统的准备。我们把深 交所关于金融衍生品的部分研究成果汇编成册，作为“深圳证券交易所金融 衍生品丛书”的第一批已经公开出版。 我国资本市场暂时还没有权益类期权产品，广大投资者对期权交易还很 陌生，期权市场的培训和推广工作任重而道远。在培训过程中，好的指导性 教材对于投资者至关重要。芝加哥期权交易所期权学院的经典培训教材《股 指期权交易》和《股票期权交易》两书，是由期权学院的资深专家杰姆斯． B．比德曼所著。比德曼先生具有丰富的期权交易实战经验，并从事期权培 训工作多年。这两本书完全从投资者的应用角度，详细介绍了期权的运作流 程以及在各种市场情形下如何使用期权的策略。这两本书的内容深入浅出， 图文并茂，事例形象，条理清晰，对于初涉期权市场的投资者具有极强的指 导作用。这两本书自出版之后，在美国期权市场中得到普遍欢迎，一直是美 国期权市场参与者的必备教材。现在，深交所衍生品工作小组的同事将这两 本书介绍给国内读者，作为“深圳证券交易所金融衍生品丛书”的系列品 种，相信对加强投资者教育和稳步推进我国金融衍生品市场建设大有裨益。 是为序。
《股票投资者如何运用期权来提高和保护投资收：股票期权交易（第2版）》包括·细致地解释什么是期权及如何运作的。·案例阐述各种市场环境下的期权行为。·形象化地图解每种交易策略的潜在收益和损失。·洞察投资和交易之间的心理差异。·比例价差案例说明如何用来作为长期头寸的“股票修复”。·应用期权策略提升ETF、股价指数、LEAPS和其他常用投资工具的业绩。·提供简单、适用的股票期权策略分析软件。
杰姆斯·middot.B．比德曼 （James B．Bittman），期权协会的高级指导成员，芝加哥期权交易所期权学院高级讲师。他曾在二十多年中一直是一名成功的期权交易者，撰写了《股票期权交易》、《农产品期货和期权的交易与套期保值》等著作，在期权期货界有广泛的国际影响，并是《期权：基本概念与交易策略》一书的作者之一。
前言致谢介 绍第一部分 期权基础第1章 期权词汇第2章 期权如何运作第3章 期权为什么有价值第4章 期权价格行为第二部分 基础投资策略第5章 购买看涨期权——投资者的方法第6章 有保护的出售期权第7章 调整有保护出售期权第8章 配对看跌期权、保护看跌期权和衣领策略第9章 出售看跌期权第10章 LEAPS的多种应用第三部分 交易策略第11章 Op-Eval4软件操作第12章 期权交易第13章 垂直套利交易第14章 跨式组合和勒式组合第四部分 高级主题第15章 比率套利第16章 有保护组合——做多与做空第17章 现金结算指数期权与ETF期权第五部分 投资与交易心理第18章 期权投资与交易之间的区别第19章 准备开始第20章 学习交易术语后记
看涨期权是看涨期权买方和卖方之间的一个合约。看涨期权赋予买方在特定的日期以前以一个特定的价格从期权卖方购买股票的权利。一份股票期权合约包含100股标的股票（一手）。执行价格是指合约中规定的期权买方履约时向卖方买入或卖出股票的价格。到期日指期权最后有效的日期，过了期权的到期日，期权中的权利失效。权利和义务买入一手执行价格为50美元，9月份到期的XYZ看涨期权合约的买方，有权利在9月份到期日之前的任何时间以每股50美元的价格向期权卖方购买100股XYZ股票。相反，期权的卖方，有义务以每股50美元的价格交付100股该股票。如果期权买方执行买权，期权卖方必须交付股票。看涨期权买方持有多头头寸，而看涨期权卖方持有空头头寸。当看涨期权买方声明从卖方买人股票的权利，并做出适当的通知时，执行将发生。转让书是交予看涨期权卖方的，代表期权买方已经执行了买权。该讨程具体流程如下：当看涨期权买方决定执行其权利，第一步是通知其经纪公司。经纪公司然后通知期权清算公司，期权清算公司是所有期权交易的清算中心和保证人。之后，期权清算公司随机选择一个持有看涨空头头寸的经纪公司。被选中的经纪公司相应选择一个持有看涨空头的投资者并通知投资者期权已经被转让。经纪公司根据随机或者先入先出原则来选择投资者。当期权进入执行流程，转让通知发出时，股票交易就已经发生：看涨期权买方是股票的买方，而期权的卖方是股票的卖方。交易价格是期权的执行价（加上或减去手续费）。在股票交易的交割日，经纪公司会将相应的资金划转给期权卖方，而将股票转给买方。出现下列两种情况之一时看涨期权将失效：第一，如果期权买方执行买入股票的权利，期权卖方必须按照合同履行。执行以后，期权合约不再存在，此时股票已经买入，买方根据执行价进行支付。如执行价是50美元，买方必须按50美元／每股，或者5000美元／100股支付。第二，如果期权在到期日前没有执行，合约将失效，权利将不存在，此时期权被称为“无价值终止”。有保护和无保护的（裸露的）看涨期权如果看涨期权卖方在卖出期权时拥有标的股票现货，则期权执行时可以用自有股票进行交付，这种看涨期权空头被称为有保护的。相反，若期权的卖方没有该标的股票现货，则这种看涨期权空头被称为没有保护的或裸露的。对无保护的看涨期权而言，收到执行通知意味着期权卖方必须获取标的股票以交付。因为获取股票的价格（或甚至是否能够得到）未知，无保护的或裸露的看涨期权卖方承担的风险就明显比有保护的看涨期权卖方大。看涨期权执行和转让后的投资头寸看涨期权执行后，期权买方和卖方的头寸状况都会发生变化。图1—1总结了头寸的变化。对于没有股票现货头寸的看涨期权买方，看涨期权的执行使期权多头变成了股票多头（每份期权含100股），。如果看涨期权买方持有该期权标的股票空头，且股票现货空头头寸与买入看涨期权所含标的股票头寸一致，则看涨期权执行时买人的股票将抵消股票空头头寸，使得投资者头寸持平，即没有头寸。对期权卖方而言，无保护的看涨期权的转让将带来股票的空头，而有保护的看涨期权的转让则轧平了头寸状况，因为自有股票将被卖出。P14-15
《股票投资者如何运用期权来提高和保护投资收：股票期权交易（第2版）》是专门为股票投资者如何运用期权撰写的一部畅销书，是芝加哥期权交易所的经典期权培训教材。它告诉你如何掌握期权的机制，在各种市场环境下如何选择合适的期权策略，如何在保护股票投资收益的同时提升投资业绩。
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