营救华尔街
2003-1
上海远东出版社
罗杰·洛温斯坦
无
对长期资本管理公司所做的一次大盘点：清晰、有趣而且信息丰富。特点是：叙述充满戏剧性；对金融世界的解析非常到位；所涉及的内容又非常复杂。在本书所描述的长期资本管理公司故事背后，潜藏着和数理、统计、社会情景相关的许多非常严肃的问题。最至关重要的是，本书描绘了一幅金融文化的群像图：控制着绝对不同寻常的一大笔资金的，事实上是一群非常普通的人。 本书前言两位诺贝尔经济学奖得主、前美联
作者致谢
导言
长期资本管理公司崛起华尔街
1 投机天才麦利威瑟
2 对冲基金
3 旗开得胜
4 常胜将军
5 欲取欲求
6 耀眼的诺贝尔奖
长期资本管理公司陨落华尔街
7 “中央银行”
8 坠落深渊
9 推波助澜
10 联储在行动
大结局
无
这个故事集合了投资领域故事的所有精华：天赋过人的青年才俊、战无不胜的辉煌业绩、雄心勃勃的扩张计划、天堂地狱的一线之隔、人性的丑陋与复杂。【吐槽一下，这个故事让我想起了冰与火之歌里的少狼主罗柏】
模型是机械的，而人，尤其是华尔街的交易员们则充满着贪婪和恐惧，硬币并不是随机掷出去的，或至少是由同一双不怀好意的手掷出去的。
1.LTCM资金的来源
由于梅里韦瑟的缘故，许多银行才会以十分优惠的条件，向长期资本管理公司提供了大量的资金。事实上，梅里韦瑟只是LTCM的一位前台人物，该公司的核心是一群天资过人的博士级对冲套利交易员。而发明期权定价公式的斯科尔斯和前任美联储第二号人物戴维.马林斯则是吸引投资者的关键人物。
2.分散投资真的就安全么?
1994年，LTCM刚开始运作时就碰到了债券市场危机，市场的价格利差已经被放大了，因此有了一个极好的开端。尽管开局良好，事后来看，LTCM投资的安全基础——分散投资这一理念值得商榷。虽然不同的证券原本是毫无关联的，但一旦被同一位投资者所拥有，这些证券就会在某些艰难时刻被连接成一体。而且，当不同国家的投资人都持有相同的证券品种时，国家的疆界就会消失。
3.房屋抵押债券
房屋抵押债券有意思在哪里呢?由于聪明的投资银行家将住宅业主所偿还的抵押贷款的本息分成了两个相互独立的集合：其一是住宅业主所支付的利息;其二是住宅业主所支付的本金。如果有比较多的人进行转贷款，仅付利息证券(Internet-only securities 简称IOs)的价格就会下跌;而如果很少有人一次付清贷款余额，仅付利息证券的价格就会上升。与之相对应的是仅付本金证券(principle-only securities，简称 POs)。由于转贷款的比例会迅速发生变化，所以，投资IOs或者POs会让你输赢很多钱。当利率上升时，人们对转贷款想都不会去想;而市场利率下降时，人们就会蜂拥的前去寻找他们的房屋抵押贷款经纪人。转贷款与利率水平直接相关，赌仅付利息证券，就是赌利率涨跌。而对于LTCM的专家们而言，房屋抵押债券是投机的绝佳对象。
4.风险集中
华尔街的每家投资银行、每一个交易大厅，都偶有曾经受教于罗伯特.默顿和马尔隆.斯科尔斯乃至其学生和信徒的年轻博士。这些投资银行一方面每年都要花几千万美元，聘用那些从事研究的分析师，即所谓的股票挑选者，来挑选股票;一方面又雇用大量金融专业毕业生担任交易员，根据“市场是有效率的市场，股票价格永远是证券的，因此，挑选股票是错误的”这样一种假设，用银行的资金进行充满风险的投资。从这个角度来看，华尔街的精神分裂症可能比普通人的更严重。
5.生活是逻辑学家们的陷阱
英国著名评论家G.K.切斯特顿写到，生活是逻辑学家们的陷阱，因为生活大部分时候都是非常符合常理的，但并不永远是合乎情理的：“生活看起来似乎比其实际更加数学化，也更有规律;生活的精密性是非常明显的，而它的不精密性则是隐藏着的。这种隐藏着的不精密性，随时随地都在等待时机。只要时机一到， 它就会如脱缰之马，狂奔千里。”
6.概率论的缺陷
扑克牌之美，在于它的一切都是已知的：一副牌有52张，但仅仅只有52张。人寿保险与此略有不同：由于世界在不断增加新人，所以，精算师只能依靠样本来进行工作。因此，精算工作绝对不是尽善尽美的，但它毕竟是人寿保险得以开展的一个环节。但在市场上，我们永远也不能保证样本是完整的。20世纪20年代的交易世界是一个样子，而大萧条以后的世界又完全是另外一个样子。到了20世纪70年代的高通货膨胀时期，市场状况又变了一个样子，而到了20世纪90年代的泡沫经济时代，情况再次发生了极大的变化。那么，在这些截然不同的变化中，究竟哪个年代是“常态”呢?我们又怎么能够知道，下一个阶段会怎样变化呢?
7.硬币与金融市场的区别
其实，有一个理由可以说明，为什么金融市场要比掷硬币更容易出现极端值。随机事件最关键的条件在于，(在掷硬币时)所有的投掷都是独立于前一次的，硬币不会记得前3次掷出的是人头，对于这一次而言，其几率仍然是50对50。但市场是有记忆力的。有时候，某种趋势之所以得到继续的原因，就在于交易员们希望(或害怕)这种趋势继续下去。有时候，投资者们会像奴隶一样跟从这种趋势，只是因为他们认为，其他人也会像自己一样行事，而绝对没有其他原因。这种交易动力与逻辑评估估价毫无关系，也与有效市场上的理性投资者不合拍，但这就是人性。
8.埋下祸根
LTCM 的合伙人们被胜利冲昏了头脑，他们开始进入并购套利市场，而这正是他们所完全不熟悉的。在交易最为顺利的时候，LTCM的合伙人们迫不及待地脱掉了他们的旧衣服——他们一以贯之的小心和谨慎，而这，正是他们能够获得成功的关键所在。事实上，LTCM最大的资源，就是他们那些合伙人拥有的关系和声望。如果用彼得林奇的经典吐槽，这也是“多元恶化”的例子。
9.亚洲金融危机
对这场危机来说，最应该受到指责的是，西方发达国家提供了太容易获取的短期融资，从而使亚洲经济这艘本来就危机四伏的破船得以全速前进。在美国财政部长罗伯特.鲁宾动用大量资金向发生危机后的墨西哥提供援助的鼓励下，西方银行和投资者将大量资金投入亚洲，不仅极大的推动了投机性投资的增加，而且还更近一步助长了这一地区所存在的贪污腐败行为。事实上，罗伯特.鲁宾才是这一危机的始作俑者。正是他罔顾该地区公司信息披露和市场监管极不完善的事实、一位要求亚洲各国解除对资本项目流动的限制以争取外资流入的不断压力之下，亚洲金融风暴才会如此迅速而迅猛地爆发并蔓延开来。
10.LTCM陨落华尔街
1998年初，LTCM开始大量抛空股票波动幅度。他们是如何操作的?
简单的例子：在LTCM看来，市场对于股票期权价格将出现20%的波动的预期是不正确的。他们认为，由于实际的波动幅度将只有15%左右，所以，股票期权的价格早晚一定会下跌。因此，LTCM开始抛空股票期权，尤其是那些名列标准普尔500指数和欧洲主要证券交易所各大指数的股票期权。用他们的术语来说，LTCM的教授们“正在抛售股票期权波动幅度”。而在股票期权交易的另一面，参与交易的人们可能并不了解这一点。但实际上，他们所购买的，正是这样一种“股票期权的波动幅度”。我们可以来看一下这些交易者的情况。一般而言，股票期权的购买者都是一些证券投资者，他们愿意付出一些小钱，以规避市场可能的风险。另一方面，LTCM大肆聚敛这些证券投资者所付出的这些小钱，并承诺在市场出现反向波动时做出补偿。实际上，LTCM可以对两个方向出售这种保险(期权)——市场价格剧升或市场价格剧降。与此同时，LTCM的所有交易的决定权，逐渐集中到了劳伦斯.希利布兰德和维克多.哈格哈尼这两位交易员身上，整个公司成为了这两名资深合伙人的工具。
1998年，由于华尔街对亚洲再度出现问题的担忧，使得债券交易员们纷纷将目光转向了国库券市场，国库券与高风险债券的利差开始加大，这与LTCM下注的方向正好相反。同时俄罗斯的国债也开始出现问题，到了6月底，外国市场纷纷开始由高盛公司、J.P.摩根银行以及德意志银行所发行的俄罗斯债券，一时间，1年期俄罗斯债券的收益率，竟然冲到了90%这一令人难以置信的水平。
在这样一种情况下，美国经济也开始出现掉头向下的迹象，而股市则立即随之出现波动，同时，股票期权价格出现大幅度上扬。对于LTCM来说，最为关键的是，这意味着股票期权的价格的波动幅度上升到了27%的高水平。由于LTCM是在远远低于这一幅度的价格水平上抛空股票期权的，因此，长期资本基金立马出现了巨额亏损。总之，6月份，长期资本基金的资产亏掉了10个百分点，成为了长期资本基金成立以后损失最大的一个月。从整个1998年上半年来看，长期资本基金的资产总额总共亏掉了14%之多，基金有史以来第一次出现了持续性亏损。与此同时，所罗门美邦的套利部门也出现了巨额亏损。本来，桑迪.威尔曾经宣称，所罗门美邦完全有能力承受这样一种结果。但事到如今，他也顾不得资金曾经说过的话了，决定将这个从来不讨他喜欢的部门的所有债权套利业务全部结束。由于所罗门美邦为求套现而给市场造成的巨大抛压，更近一步导致了长期资本基金资产的大幅度缩水。有人甚至认为，正是由于所罗门美邦的这一举措，才最后导致了长期资本基金的走向深渊。而对于约翰.梅里韦瑟来说，尽管长期资本基金的日子拖得比他的缔造者更加长久一些，但这位缔造者的阴魂，始终在他身边，挥之不去。
7月份，市场情况依旧动荡不安。在俄罗斯，卢布贬值的阴影始终挥之不去，因此，短期市场的收益率飙升到了令人咋舌的120%的极高水平。LTCM出现危机以后，合伙人们第一步的拯救行动是吸收新的资金以支撑下去，他们分别向巴菲特和索罗斯游说，巴菲特认为自己离开并购套利市场已经够久了，决定不予投资，而索罗斯则承诺，如果LTCM能够另行募集到5亿美元进行资本重组，他就愿意在8月底之前，向LTCM投资5亿美元。但是除了JP摩根愿意提供2亿美元之外，其他的 3亿美元缺口很难补上。在合伙人努力游说的这段时间里，利差的进一步扩大使得亏损更加严重。
事实上，有一种情形是永远也不会预先想到的，就是所有的人都想在同一时间退出市场，而这，恰恰就是LTCM的模型所忽略的，当亏损日益严重且不可遏制时，像LTCM这样一些依靠高额财务杠杆支持的公司，就会被迫斩仓，以免遭受灭顶之灾，而当斩仓都找不到买主的时候，价格就会超过钟形曲线设定的极端值。例如，新闻集团的公司债券的收益率，一直比国债的收益率高110个基点，然而现在却上升到了180个基点，尽管该公司的基本面并未有一丝一毫的变化。因此，从长期来看，这一利差幅度是很荒唐的。但是，对于那些大量运用财务杠杆进行操作的基金来说，他们根本就不可能用长期观点来看待市场的变化，因为他们极有可能根本就撑不到那么久。
11.崩溃
1998 年8月27日星期四，俄罗斯股价下跌了17个百分点，比年初整整下降了84%。而1998年的8月份，是有信用利差历史记录以后最为悲惨的一个月。过去，信用利差不断的扩大，意味着整个经济即将出现崩溃。但这一次却全然不同，经济根本就没有任何会进入衰退的迹象。债券市场的崩溃，完全是由华尔街自己一手造成的，和主流经济根本毫无关系。因为在华尔街，到处都充斥着太多的乐观情绪(以及对财务杠杆的过度利用)，一旦出现问题，恐慌就出现了，大家慌不择路，最终导致崩盘。
LTCM的这些教授们并没有把这一因素考虑进去，只是根据市场以前发生过的经验——而不是未来可能发生的状况——来勾勒他们的模型，全然忘记了，现实生活中的每一个交易员，都是一个个活生生的人，他们掠夺成性、占有欲极强，而且，还十分善于自我保护。一句话，教授们全然忽视了一个非常关键的因素——人性因素!在正常情况下，一个自由的市场是会挤压泡沫的。例如，1980年，当亨特兄弟试图操纵白银市场价格时，曾经将白银价格抬升到每盎司50美元的高位。随后的情况是，人们四处寻找银器，回炉后向市场进行返销。但当所有的白银抵达市场后，银价立即大跌至每盎司5美元，于是，亨特兄弟不得不宣告产。但是，相比之下，股票波动幅度的稀缺程度要比白银高得多，因为事实上它是一种无形的东西，根本就没有其他的供应来源。“股票波动幅度是真正可以采用逼空手法操作的一个交易品种。”长期资本管理公司一位很懂行的员工说。“市面上总共才有那么4-5家自营商，而他们都持仓惜售。”正如文森特.马东所预言的那样：俄罗斯危机将LTCM推上了一条不归路，而这些交易员最后对LTCM执行了死刑。
12.丑陋的结局
在LTCM面临灭顶之灾时，长期资本管理公司的合伙人与银团之间，银团内部各银行之间，各种矛盾和斗争依旧激烈，差一点使救助计划流产。
The difference between the market and Brownian motion lies within the greed and fear of investors. LTCM doomed with 30x leverage and skyrocking divergence of bond swap spreads in Sep. 1998, a month after Russia defaulted...
John Meriwether, once the head of bond arbitrage group at Salomon Brothers, recruited young associate professors from MIT and Harvard. His gang, the arbitrageurs including Larry Hilibrand and Victor Haghani, were the cornerstones of the future LTCM. Resigned from Salomon after an insider trading scandal, Meriwether started LTCM with his loyal pack. The fund sailed out with $1.25bn and two future Nobel laureates Robert Merton and Myron Scholes.
The professors developed complicated model using Black-Scholes dynamic hedging strategy, which measures historical volatility of spreads on govt bonds. When the spreads between a less liquid bond and a highly liquid bond widen because of investors irrational action, the arbitrageurs would buy the less liquid bond at discount. They characterized themselves as "liquidity provider", or "picking up pennies in front of bulldozer".
eg:
"Unlike differences in share prices of two companies, which could reflect different underlying fundamentals, price differences between a 30 year treasury bond and a 29 and three quarter year old treasury bond should be minimal—both will see a fixed payment roughly 30 years in the future. However, small discrepancies arose between the two bonds because of a difference in liquidity.[12] By a series of financial transactions, essentially amounting to buying the cheaper 'off-the-run' bond (the 29 and three quarter year old bond) and shorting the more expensive, but more liquid, 'on-the-run' bond (the 30 year bond just issued by the Treasury), it would be possible to make a profit as the difference in the value of the bonds narrowed when a new bond was issued"
Leveraging European unification, they successfully bet on the convergence of spreads between different European bonds, making tons from Italian bonds. However, as more competitors founded quant desk for arbitrage, LTCM entered riskier Equity Vol trading and Merger Arbitrage.
Equity Volatility tapped on the divergence between option and its underlying equity. Eg. A stock has historical annual volatility of 15%, but its option is priced at a premium, representing 20% of volatility of the stock. The arbitrageurs would short the option. Equity Vol is essentially an insurance against BOTH sharp downturn and rise. Wall Street gave LTCM a nickname "Central Bank of Volatility".
However, even though most LTCM's trades were market neutral as they were betting on the spreads instead of direction, the arbitrageurs leveraged to a level impossible to liquidate upon catastrophe. The reason is that LTCM could -> borrow to buy off-the-run bond -> loan it to a bank and get cash - repo financing -> pay off the initial borrowed money. The limit of the whole process - Haircut, a discount of collateral, however, was waived by most parts by banks on the street.
On August 17 1998, Russia defaulted on its bonds. Initially the banks claimed that the crisis was a contained one. However, scared investors fled from their emerging markets bonds even the AAA rating corporate bonds to the safest US treasury. The spreads between US treasury bill and AAA corporate bonds widened unprecedentedly. LTCM lost both sides of the trades in every single markets. By the end of Sep. 1998, LTCM has lost over 45% of its capital.
这本书详写了长期资本管理公司的成立发展以及衰落的过程。虽说是一个对冲基金，故事的观赏性却不亚于一个创新公司。现代风险分析运用数学工具模型的起端可从本书看出，学院性质的注重电脑数据处理的交易员光环在长期资本管理公司逐渐发光。特别是有两位诺贝尔奖学者的加入，让长期资本管理公司合伙人成了最耀眼的梦幻组合。坚持市场有效和极度依靠工具，有了贪婪本性而忘了谨慎原则，结果招致基金业绩几乎直线的陨落。另外，本书还提及了高盛的两面派和巴菲特的冷峻。
比the big short和the greatest trade ever读起来晦涩一些，想搞明白要反复思考。难读的原因并非写作水平，而是基金公司的商业模式远比做空房地产市场复杂。长期资本交易所依赖的Black-Schole模型曾荣获诺贝尔经济学奖，交易中大量运用hedging和arbitrage，而Paulson取胜的关键只是做空CDS。
前半部分节奏较慢。看到LTCM的失败部分。1997年LTCM根据Black-Schole模型推算认为equity volatility过高，并推断不同equity之间的volatility spread一定有收窄趋势，于是做空equity vol。操作方法为做空equity option。
equity option相当于证券所有人为避免下跌或上升波动而购买的保险。投资者对equity volatility的预期越高，option价格则越高，反之则低。决定equity volatility的根本在于证券市场和金融市场的稳定性。当时正值97亚洲金融风暴刚过，长期资本在前三年辉煌业绩基础上逐渐放松风险把控，并认为市场悲观情绪过分夸大。长期资本认为随着基本面趋于稳定，equity vol必将缩小，从而投资者购买的保险option价格下跌。经过测算，长期资本认为option当时价位预示equity vol为年度19%，而市场的精确数值应为15%，因此option价格看跌，于是大举做空option。
不幸的是，全球经济并未如预料趋于平稳。出乎任何人所料，俄罗斯债券违约引起市场金融市场巨震，全球新兴市场出现信贷危机，并波及发达国家市场。所有投资者几乎同时放弃高风险产品而奔向无风险的美国长期国债，30年长期国债利息最低降至5.05%，而其他一切投资产品，包括实际风险并未增大的蓝筹公司债券，与国债的收益spread均在短时间内直线攀升，市场equity vol的趋势与长期资本预测完全相反，不降反升，长期资本做空equity vol计划满盘皆输。
更甚者，98年俄罗斯危机所引起的投资者恐慌使投资级债券收益率与美长期国债spread之差达到历史最高点，市场从未经历过如此局面，长期资本模型从未考虑这种百年不遇的危机，债券市场崩盘，8月31日交易几乎终止，所有投资者停止债券买卖，进一步导致投资级债券与长期国债的spread估价偏离。
长期资本在8月一月之内净值跌去超过40%，自年初超过一半，从最高点超过40亿美金跌至8月底22亿美金，且由于债券市场交易几乎瘫痪，长期资本无力脱身。由于净值严重下跌，长期资本本来就很高的杠杆率更进一步提升至55倍。曾经帮助长期资本赚的盆满钵满的高杠杆，如今成了促其下跌灭亡的加速器。
FED出于对系统性风险的担忧，召集华尔街投行研究方案救助长期资本免于崩溃，在书中，著名的华尔街律所sullivan和skadden大出风头，终于在6天内协助谈判签署14家华尔街投行收购长期资本90%股权方案。
看到98年Fed组织14家投行救助长期资本的过程，才想到08年Geithner，Paulson组织华尔街投行救助Lehman的一幕竟然在10年前已经预演。10年间，华尔街投行次序大变，曾经的大玩家在08年救助Lehman之时已不复存在。读过98年救助长期资本，才能够理解08年Lehman的Dick Fuld如何能在最后一刻仍拒绝韩国收购方的机会而在悬崖上继续跳舞。98年长期资本的成功救赎（对Fed和14家投行而言）让人们不相信Lehman会在08年破产。而08年JPM带头在Fed拍下10亿美金救助款的壮举，正是98年各大投行出资3亿美金的翻版。
too big to fail，98年已经被市场提出，也正是因为长期资本在98年被成功救赎而避免了市场系统性风险，华尔街、民众和Fed等监管者才冒险在08年让Lehman破产，从而见证了真正的systemic risk。
其实挺多细节没有读懂的(汗颜...),不过关于LTCM的失败，有一点还是很有警醒作用的，即像对冲基金这种看似高端的金融产物，如果脱离了对社会各方面的了解，失败就成为了必然。Meriwether召集的精英们，从前美联储副主席到诺贝尔获奖者，可以说是一支让人叹为观止的强大队伍，可是他们败就败在目中无人。如果他们从数学公式里走出来，多了解基层的状况，也许他们就不会从98年俄罗斯违约这一事件开始一败涂地。
LTCM是上个世纪最后十年对冲基金的传奇，无论从规模还是知名度，都可以算是hedge fund上的王冠。其兴盛和衰败都给了后人无穷教益，之后学界也作出了不少关于Effective Market Hypothesis的诸多实证研究。
70年代这门学科刚刚兴起的时候，很朴素的认为影响市场的因素是近乎无穷多个利空利好重叠，根据概率论多个相互独立的影响因素共同作用下市场变化应该服从正态分布。所以，从市场波动率来看，单日波动超过五西格玛的可能性近乎为0。
另一方面，每一个金融资产都可以看做一系列的现金流组合。根据无套利和复制原理，通过有限个证券线性组合复制出另一个具有相同现金流的证券，其市场价格应该一样。因此，长远看来，具有相同现金流的金融资产价格收敛。
以上两个都是通行全球的金融学理论，拥有斯科尔斯和莫顿作为顾问的LTCM就是最好的实践。
操作：
1.具有同样现金流的30年期国债和29.5年期国债如果在利率上出现显著差异，则卖空高者买入低者。预期利率收敛。
2.通过期权卖空股票的波动率，预期股票的波动率下降。
3.卖空西班牙的政府债，买入意大利政府债。赌欧洲联合之后，政府信用统一，价格收敛。
等等。
他们是如何失败的？
1.流动性陷阱。当市场出现黑天鹅现象的时候，风险资产被群体抛售，根本找不到买家。举个例子，西班牙债券风险高而意大利债券风险低。在极端的市场环境下，所有人都宁愿持有无风险的意大利债券而抛售西班牙债券。风险利差不收敛反而急剧扩大。
2.高杠杆。30倍的财务杠杆，意味着3.3%左右的亏损就会资本金损失殆尽。最高的时候，LTCM资本金3billion，持有100billion多的总资产。
3.在市场了解到LTCM持仓后，其他人趁火打劫。举个例子，LTCM赌风险利差收敛。如果这时候有人站在LTCM这边也赌收敛，那么LTCM可以通过交易把所持仓卖给此人。而市场当时所有人都意识到出了问题谁都不会接盘，因此都站在LTCM的对手方赌风险利差扩大。
4.极端市场环境下，风险资产价格的相关性为1。无法通过分散化降低波动率。简而言之，就是全世界的金融资产都在贬值，风险利差都在扩大。
实证研究后来发现，股票波动率并不服从正太分布，极端值出现概率超过模型估计。风险实际上比你想象的大得多。极端市场环境下的流动性陷阱也不能完全复制，尽管持有的资产现金流相同，但是流动性太差，在高杠杆下很容易被强制平仓。
书中很有趣的地方是关于巴菲特的描写。什么是价值投资？40亿的东西，跌倒30，不买，跌倒20，不买，跌到10，还是不买。等跌到5了，巴菲特丢出一句：咱们打个对折，2.5卖不卖？
巴菲特对市场的风险控制一直都是一流的。08年前几年，手上一直有400多亿现金，始终没动。等到09年跌的差不多了，全部买进。
另一个有趣的地方是，Meriwether 1999年的时候又创了一个JWM partner的对冲基金。同样是正常年份稳定增值，然后08年金融危机的时候损失掉44%被迫清盘。 10年的时候又创了个叫JM Advisor的对冲基金，结果只融到2000万美元的资产，看来规模越玩越小咯。
真正的对冲基金，应该是像LTCM这样两边下注，依靠统计的历史情况赌大概率事件，比如风险利差的收敛，而不做方向性头寸。但是问题，风险利差很小，要提高ROE必须大举利用杠杆。而市场又存在黑天鹅事件，10年里可能有一次，一旦出现对高杠杆来说就是噩梦。
上次听讲座得知国内目前也有人在做对冲交易和无风险套利，买卖人民币汇率在国际市场和国内市场的利差；只是不容易融资杠杆，所以年化ROE只有13%，和买理财产品差不多对吧，还不那么麻烦。
一帮intelligents集结在一起搞出一堆复杂玄妙的模型，以为可以预测上帝，成功最终让他们膨胀到自己也信以为真。
但谁有能够不呢？
英文版的读的似懂非懂，但越发觉得金融这行当不靠谱.
the rise and fall
the fall to be continued
最近，迷上了德州扑克。网上玩玩不花钱，小赌怡情。但可怕的是，恍惚间突然觉得自己看透了这纸牌间的奥秘，若是再七拼八凑上各种半吊子所学：概率统计、决策博弈、周易塔罗，假以时日，想必定能练成横行江湖的必杀绝技。弹指间，樯橹灰飞烟灭！
但世上哪有那么爽的事儿？该输的还是得输。也许这游戏一开始这就是个阴谋。
“下注，全进，放弃”是德州扑克的全部。其实这三个选项放之四海皆准，好比“哥跟你玩玩，哥豁出去了，哥懒得鸟你”。只不过游戏可以再开，但对于人生，却没有重来的机会。每每选择，都希望王小丫出现，给我去掉一个错误答案的机会。或是让观众投票告诉我，是留在国内工作，还是出国，亦或是扛上个单反走天涯。
一晃，这个选择也已是4年前的事儿了。因为王小丫没有出现，所以我便随着金融海啸的余波，来到纽约学金融，学金融危机为什么发生，学怎么用不同的方法再搞一个相似的危机出来。
人类对历史的记忆是短暂的，尤其是在金融市场。1998年，美联储不得不出手救援一家名叫“长期资本管理公司”的对冲基金。因为这家基金和各大投行、保险公司都有着财务关联，一旦倒掉，将造成千亿美元的损失。
直到今天，商学院和教科书上，债券套利那一章节还都是“长期资本”所使用的方法，只是没人再刻意提“长期资本”的名字。简单说来，这种方法就是同时卖出被高估的债券，并买进被低估的。因为根据债券本身特性，经过市场调节，价格会逐步回归中性。于是，就赚钱了。至于风险，一个比较典型的评估是“有10%的可能会损失投资的55%，有5%的可能会损失65%”等等。借助数学模型的精确分析，巅峰时，基金资本是初始的400%。可好景不长，1997年的东南亚金融风暴和1998年的俄罗斯国债违约，使得国际金融市场恐慌一片，所有债券的价格都大幅下跌。上帝说了声“不好意思”，那概率小的不能再小的1%居然出现了。150天内，60倍杠杆造成资产净值下降90%，亏损43亿美元，仅余5亿。“长期资本”已到破产边缘。联储号召各大投行出手搭救。
令我惊讶的，倒不是这个巨人的垮台，而是为何，我们今天仍在学习和延用被他们的失败证明为误的方法。以他人失败为经验教训？还是反其道而行之？或许大家都在寻找一些看似与众不同，但实际上换汤不换药的技巧或策略，以期练就横行江湖的必杀绝技。
“诺贝尔经济学奖得主Scholes教授并不为客户交易，只管数学建模，他的个人股票投资业绩却是一塌糊涂。”《When Genius Fall》的作者尝试通过历史数据和亲自拜访当局者，来揭露“长期资本”皇袍下的真相。他评论：“如果在学校里，你的小孩有12%的几率会生病，并有2%的几率挂掉，你还会不会让他去上学呢？”过于依赖数学模型和计算机程序，是90年代的华尔街的一种风潮。新兴科技似乎能帮助我们更加精确的揣测上帝的意图，但没想到，这不过是又一次通向未知尽头的试错罢了。
因准确把握“黑天鹅”事件而出名的Nassim Taleb在几次危机爆发时，赚了几百万。他的方法相当于“长期资本”的反向操作，平时不赚钱，却有1%的几率可以赢得90%的收益。可这老头数学底子太好，连开个玩笑都夹杂着二次元世界微积分的味道。在我们学校开的那门课，从一开始的大礼堂爆棚热火，到现在的小教室人影稀疏，想必对于我等凡人，这绝技还真不那么好练。
不知能不能拜托方舟子，干脆直接把上帝扒个干净，也看看到底他用的是什么牌，耍的是什么招。
趁着这两天难得闲下来，开始翻老早想看的这本书。在米国的时候由于受Jue的影响看了许多，这会回到国内感觉那种ambition瞬间就没了。写PS的时候说自己的long-term goal是set up hedge fund不禁一笑：我的斗志在哪儿？
叮当同学说过一句话，那些出国的同学并不是真的比保研的对人生有想法，只是他们不得不把说服自己相信是这样。这就像检查卫生前，把脏衣服扔进橱子里，使得床铺看起来干净些。这个点，看这种书，往往会联系到自己的未来。
1. 每个人都得找到自己的edge
edge这个词很给力。对Meriwether来说，他的成功之处在于他非常清楚自己的edge——善于与academia沟通——并且充分挖掘。严格意义上，他并不是一个牛B的trader，他最成功的trade无非是hire Haghani & Hilibrand，并充分相信他们。但有edge并不够，还得清楚自己的drawback。Meriwether的drawback就是没有决断性，不敢限制trader的position。后来LTCM跑去trade swap其实就偏离了自己的edge，死是迟早的事了。
寻找自己的edge是个缓慢的过程。曾经觉得自己的edge是quantitative，逐渐感觉那些活既不靠谱又不“用脑”。是的，他们很“用脑”，需要极端聪明；可是这些“用脑”是机械的，是服从式的，而不是主观的判断。大概是这些原因，吸引我去做trader，尽管再难。
2. Nobel prize不培养trader
显然我对这本书的前半部分比较感兴趣，后面的banker吵架的事是IBD同学研究的。个人认为这本书对Merton & Scholes的评价比较客观，没有过分太高也没有过分贬低，只是告诉我们他们两个只是错误得把教授的思维用在交易上了。
Merton的想法很教授：理想上，LTCM将会是同银行一样的金融中介机构，通过买low yield借钱，通过卖high yield贷出去，赚利差。后来破产之后，Merton伤心的最主要原因也是他毕生建立的efficient market theory的梦被狠狠打击了。
trading和model完全不一样：trading利用的convexity，比如LTCM最初的IO trade，interest上去prepay减少，interest下去因为之前refinance够多了IO变化也不大，正是这种asymmetry才创造了trading的机会。model虽然好，但是如果没有对model的intuitive的理解，不清楚到底在bet什么的情况乱trade，结果只是死在什么地方都不知道。
记得MIT发过email引用Andrew Lo的一个比喻：一座桥塌了，不能从此不培养建筑师了，而应该培养更多建造更精妙的桥。可是，他并没有意识到，再精妙的桥也要适合当地的地理环境。model永远不是目的。没有比直观地理解model更重要的了。
这也是Michael教会我们的最重要的东西。
3. If they go down, we go down
Merrill 的head就是因为这样一句话继续借钱给LTCM。这句话的前面一句是：we're in bed with these guys。LOL! 正是所有人这种要死大家一起死的心理，使得LTCM能够no haircut financing。我记得有一次我忽悠学弟们来听也是用了这招。我倒觉得并不能认为这种心理是罪魁祸首，应该说是一种理性行为，最大化收益最小化损失。
今天欧洲的情况不外乎也是如此，不仅金融机构之前搞基，而且和政府一起搞基。Bill Gross说：the world is telling them to unite; they are pointing to each other the same thing。这还不够，还威胁中国、美国一起搞基；中国貌似还觉得欧洲大棒sexy，美国人不稀罕，赌的就是你全家都挂。
4. LTCM挂掉的原因
看完书，觉得当年Michael一两句话的概括是那么精确：liquidity premium并不是独立的。教授们过度相信model了，但书中一句话是说对了：
Its exactitude is obvious, but its inexactitude is hidden.
市场永远是由人组成的，而不是纯机器。林小希同学说，model是用来骗客户的，不是用来交易的，毕竟model cover的方面远远不及没有考虑到的方面。说到底，model最最基本的假设是，过去可以预测未来。但真的可以吗？Mark Twin说的那句话最经典了：
History does not repeat itself, but it often rhymes.
还好我果断放弃了什么渐近展开，我可不想成为那些哭逼的IT们。
另外一些原因比如，没有监督的人，缺乏透明度， bear见死不救（出来混总是要还的），goldman sucks鞭尸。
grad要读的东西似乎还是model，trading还是要跟着Michael学啊。我不是genius，但也有ambition，也有greed，所以更要警惕范LTCM那些人一样的错误。
读书还是很享受的，感觉和看谍影一样精彩。也许，很多年以后，我会愈发觉得Michael当年的胡扯是那么有道理的。For my dream, go! go! go!
这本书我看的英文版，两周半的时间看完的，酣畅淋漓，是看过的最精彩的描写金融史的书之一。本书从Long Term Capital Management的创立开始，对基金的各种头寸和涉及交易都有交代，和所学理论知识相结合，是一件非常过瘾的事。书中涉及人物和公司众多，不仅有LTCM基金的诸多合伙人，而且卖方银行及其高层的精彩描述。作为学术界的巨星级人物，Sholes和Merton的出现，以及他们的老师对他们的模型评价，都让人拍案叫绝。本书告诉你倚赖数学模型下的风险管理一旦出错后的灾难性结果。
当年还是在大学教室里，讲授西方经济学的老头开课头一句话就是：“学习西方经济学要批判辨证的学习”。那时好年轻，第一反应是老爷子好左呀，还在硬撑....。
这些年看到的、经历过的事情让我越发的想起了老头说的：“西经的各个理论，你如果想反驳，就不要同意它的假设，同意了假设，后面全部都是数学的函数、积分等近乎完美的数学推理，还批判个屁呀”。
就像次贷、就像推销给你的对赌协议、就像长期资本的那些模型，几乎完美无缺，如果认可了它关于经济基本面的判断，那你基本不太可能找到拒绝它的理由。
就像credit default swaps等变态的衍生工具，出发点是好的，可是无数次的打包，无数次的转手，最后买的时候告诉你：美国房价不会跌，你看我们的模型怎么样？ 还能怎么样，数学家都没法推翻，只好买了。结果是假设不成立，谁买谁死。
长期资本的悲哀也算是有此原因吧，那么多大牛，号称火箭物理学家们设计的模型怎么会不好，但又怎么样，老子违约，老子不履行合同，老子是主权国家怕你告？所以学者们不死谁死。
说起来人类知识的金字塔：哲学--理论科学--社会学--经济学，你排在后面不是没道理。
我无意批判西方经济学，完全承认它经过千锤百炼的治世之优越性，可有时还是会有那著名段子的荒谬感觉：说你行，不行也行；说你不行，行也不行。
洛恩斯坦的《赌金者》（When Genius Failed）。他们的想法是通过金融工程技术算出各种衍生产品的价值，然后根据对这些衍生产品未来价格的趋势作出相应的操作以获取差价。长期资本管理公司的“特点”在于他们利用非常高的财务杠杆比率融到高于本金几十倍的资金，然后把这些资金投资于他们认为风险非常小的以债券为标的物的期货和期权，根据期货或期权价值未来会接近标的物的规律进行套利。这种操作方式的短期单位资金回报率可能比一些传统的偏股型基金低，但由于其很高的杠杆率，它给投资人带来的回报是相当可观的。而且由于LTCM的投资组合是按照数学计算进行多元化投资以分散风险，以债券为标的的衍生资产的价格一般又不会出现出乎意料的大幅波动，所以LTCM的操作可以近似看成是无风险套利，那些天才们正是用这样的想法在三四年之内创造了华尔街的神话，成为众人瞩目的明星公司。
收益可以看成是对风险的补偿，也就是人们常说的风险和收益对等。风险可以分为市场风险和系统风险，市场风险理论上是可以通过各种操作完全回避的，而系统风险无法回避。LTCM的谋利思路即使按照今天微观金融的观点也是正确的，但是他们忽略一个重要的问题，那就是系统风险是无法逃避的，很多风险看似是市场风险，其实是系统风险，这样的要命之处在于一旦市场的系统风险成为现实损失，那么原来很多毫不相关的市场行为就会变成高度相关，即市场风险转化为无所不在的系统风险，这时没有人能够逃出市场的诅咒。LTCM面临的就是这样的问题，当墨西哥和俄罗斯出现债务危机后，全世界债券市场立即产生联动的恐慌，于是LTCM就会面临四面楚歌的境地，原来那帮天才们费尽脑汁想出来分散风险的方案这时就失效了，好像是天要忘LTCM一样。这时LTCM庞大的持仓量使其进退两难，高盛等趁机落井下石；高杠杆率使其加倍亏损，资金链突然紧张。这就是成也萧何，败也萧何。降低风险的的要旨除了多元化投资外以分散市场风险外，更重要也是更根本的在于正确判断市场形势规避系统风险。数学模型可以准确计算市场风险，却不能预测系统风险，因为系统风险的很多决定因素是由市场外的因素也就是外生变量决定的。
就LTCM的经理麦利威瑟来说，两次重大职业生涯挫折都和巴菲特有关——巴菲特的财富史从另一个角度来看也是一段不断“占便宜”的历史。巴菲特总是善于趁人之危用很低的价格得到优质资产（即所谓价值投资），这对麦利威瑟来说就意味着事业的重大挫折。两次败给同一个人，而且输得都很彻底，这对一个男人来说，无论如何都是莫大的耻辱，麦利威瑟的心情我了解。麦利威瑟更应当明白，判断投资是否成功应当从一个完整的商业周期来看。即使大势上涨时赚得盆钵盂满，不能抵御系统风险仍然是失败的投资，经过严峻市场危机考验的企业才可以称为伟大。
成为巴菲特最大的挑战在于忍受各种诱惑，当LTCM如日中天的时候巴菲特没有加入，最后LTCM四面楚歌时巴菲特因为其巨额资金和私人身份成为拯救华尔街的不二人选，这就是巴菲特的回报。我相信，如果麦利威瑟和巴菲特有第三次较量，巴菲特仍然会取胜。
如果作者的理解是正确的，那LTCM的策略很简单，两面下注，得到一个波动很小的金融产品组合，再用财务杠杆放大，从而创造出“适合自己”，也就是满足“最多能输多少钱”的预期盈利最高的产品组合。理论上说，这种方法可以精确地调节风险水平，从而能对自己“量身定做”出合适的组合。应用得当的话，只要能避开系统风险，那这种方法能保持一个并非最能赢钱，却能让人满意的回报。问题是，碰到系统风险了的话，由于杠杆的存在，比其他策略更容易完蛋。而系统风险是一定会出现的，否则就不叫系统风险。
而且，随着时代的发展，信息传播速度的提高，市场的反应越来越像索罗斯的自反馈模型，而非较易理解的均衡模型和随机漫步模型。即使依然认为市场是近似均衡的，也要多考虑到市场的大部分特质都在缓慢或者急迫的变化中，也就是说，模型本身也需要修改。
这本书的后半，给人的感觉是LTCM摊子大了后，涉足其他市场时，放弃了两面下注，开始单边豪赌，看来还是要保持自身优势，而非到处豕奔狼突啊。
最后，果然政治强于经济，定规矩的强过搞优化的，官员强过教授和操盘手……
"the LTCM risk model told them that the loss they incurred on one day at the end of August 1998 should have occurred once every 80 trillion years. It happened again the following week"
不能不说是对金融理论建模的一个讽刺。。。
这本书读起来不像《说谎者的扑克牌》那么有趣 不过里面对各种投资工具说得还算细致 前因后果说得比较清楚
Lowenstein是典型的journalist的写作风格，讲一个故事，每逢一个人物出现就絮絮叨叨的要把这个人物的小学经历开始说一遍。看你喜不喜欢这个风格了，不大的一件事情，可以被他写的很长，而且都是成熟性质的话。我是无爱的。LTCM这个故事其实一篇长文就可以解决的，被他搞得非常复杂。
1. 依靠模型但对交易的本质不理解
a. 风险在本质上是不可定价的
Black-Scholes等数理金融模型定价的是"波动性"，无法定价不确定性,市场系统对不确定性的定价是发散的.
b. 只能对标的统计特征稳定（波动性可大，但不确定性不能大）的系统保险，绝不可对不确定性保险。（保险的意思是卖保险）
c. 依靠财务杠杆获得的回报是风险回报，包括 信息优势和运气的回报。 千万不要过于自信。在没有明显证据证明信息优势的情况下，全是赌博的运气。
d. 不理解“反身性”，即当个体达到一定规模是对系统的影响。比如，套利本身利用的是 市场的非效率。但套利活动会增加市场的效率，从而使套利空间变小，因此基金规模的扩大必然出问题。
2. 基金的成长烦恼
当基金规模变大时，必须重新制定交易策略。有时需要转换mindset，是非常困难的一道坎。长期资本进军equity这个不确定主导，且business sense重要的领域是战略性的错误。
3.corporate governance的失败
a. 合伙人制度的激励制度没有很好的align风险管理
b.没有互相隔离的交易员/风险管理/清算
4. 知识管理的失败
a. mindset的多元化对在“物种淘汰”中生存极为重要。灵活性以一些效率的牺牲换取环境剧烈变化中的生存率。
b. 信息和知识必须至上而下，自下而上自由流动。至上而下的保证每个人保持一致性。自下而上的流动保证快速反应。
告诉我，什么叫荣耀
——《赌金者——长期资本管理公司的升腾与陨落》
有些执着，赢，赢得世界，输，输掉一切。
长期资本管理公司的一生很短，屈指五年；长期资本管理公司的一生很长，是一段历史。
如果说历史是一面镜子，在越黑暗的时候越明亮，《赌金者》就是一面最明亮的镜子。它通过讲述长期资本管理公司从升腾到陨落的五年故事，记录了生活在新经济大潮由盛转微压迫下的华尔街顶层人民的生活状态，描绘了二十世纪九十年代中后期美国乃至世界金融投资领域的广阔画面。
人们都说华尔街汇聚了世界上最聪明的一群人，如果真有此事，长期资本管理公司的创始人约翰·麦利威瑟就是开风气者。麦利威瑟在所罗门兄弟公司创立了华尔街最早的套利交易部门，最早倡导数学与计算机技术在投资领域的应用，并首先从麻省理工、哈佛大学等顶尖院校网罗人才。雄厚的教育背景，精湛的运算技艺以及犀利独到的市场感觉使麦利威瑟领导的小团体成为华尔街最富神秘色彩的组织，而经济学诺奖得主罗伯特·默顿、马尔隆·斯科尔斯和时任纽约联储副总裁戴维·马林斯的合伙人身份更是给长期资本管理公司加诸了高高在上的光环。
然而，这群把国际金融巨头们耍得团团转的华尔街宠儿们共同具备的另外一个特质不禁令人想问，令你站在世界之巅，藐目众生的，到底是你的绝顶聪明，还是冷漠无情？
《说谎者的扑克牌》中这样描绘麦利威瑟：不管交易输赢，永远冷漠表情。
麦利威瑟可以很好地控制大部分交易员都无法控制的两种情绪：贪婪和恐惧。这使得他在一群极端自私自利的人中，显得像贵族一样卓尔不群。
而事实上，麦利威瑟是这群人中最宅心仁厚的一位。长期资本管理公司的另外三名代表人物希里布兰德、罗森菲尔德和哈格哈尼则更是输赢不眨眼的主。长期资本管理公司旗下基金的财务杠杆常年维持在25：1的水平，高峰时更是一度达到100：1。1997年，长期资本管理基金的资产规模高达1400亿美元。要知道，美国财政部运营的政府基金其资产规模也不过4500亿美元。如果算上衍生品交易，长期资本管理公司操控的资产达到10000亿之数，而2000年前后中国一年的国民生产总值也就是这个数字而已，也就是说，长期资本管理公司几十个人支配着一个大国十三亿人口一年的劳动产出。
在这样一盘“你的判断只能是正确的”赌局中，除了一颗麻木不仁的心和目空一切的自负，不可能再有什么东西可以让你身处风波而优雅依旧了。
长期资本管理基金的交易员们对他们的数学模型钟爱到了迷信的程度，而对瞬息万变的现实世界完全缺乏热情；他们把套利交易这件事完全机械化，认为国际金融市场不过是一间“冷血赌场”；他们要的，仅仅是证明“自己是对的”，而其他一切，全都无关。
只要模型发出指令，他们可以对损失千万的资产组合加倍增持；只要市场还没有按照他们的意愿行走，他们可以做整个市场的交易对手；他们可以在坐享投资人25%收益的条款下拒绝向他们透露任何交易策略信息。所有的这些任性与嚣张，为他们迎来的是无以复加的荣耀与辉煌，他们一遍又一遍地告诉人们，战胜华尔街，你必须有足够的才华，和更多的坚决，而这两者加在一起，就是冷漠。
也许只有骄傲的人才能洞察先机；有时，要想别人对你尊崇，你就先要忽略他们的存在。
但是，世界总是难以战胜的，长期资本管理公司的结局告诉人们另一件事：
要想战胜世界，你必须冷漠独行，但当你做不到的时候，你需要的是朋友。
长期资本管理公司濒临破灭的时候，是包括国际人在内的华尔街14家大银行挽救了他们。在这个过程中，麦利威瑟的崇拜者，高盛银行总裁乔·柯兹纳起到了至关重要的作用，长期资本管理公司的发祥地所罗门美邦和主要合作者大通曼哈顿银行也功不可没。如果没有他们，长期资本管理公司必遭灭顶之灾，那些合伙人也难逃个人破产的屈辱。
于是冷漠的世界观与可靠的朋友成了麦利威瑟们最大的财富。也许人本来就应该像所处的世界一样，充满矛盾。
长期资本管理公司虽然用尽浑身解数躲过了97金融风暴，但98年由俄罗斯引发的新兴市场危机还是将这家全球布置资产的公司推倒了破产边缘。
贪婪、恐惧、相信自己能够战胜市场，是投资者永远逃不开的三大陷阱。也许后者对于长期资本管理公司来说并不算错误，他们的错误在于，相信别人都像他们自己的交易员一样，能够毫无感情地参与交易。Shlefer在他的《并非有效的市场》中指出，在一个有噪声交易者参与的市场上，即使发现明显的错误定价，套利者也会裹足不前，因为他们不知道这种错误何时才能矫正，或者会沿着错误的方向再走多远。
长期资本管理公司忘记了在一个他们眼力极其愚蠢的市场上一定要时刻保持充足的流动性，因为他们的模型认为需要用上这种流动性的事百年不遇。结果是，97年底和98年初，这种事情连续地发生在了长期资本管理公司身上。简单来说，“百年不遇”的事情两年之内就发生了两次。事实上，类似的事件92年就曾发生过，而长期资本管理公司的模型根本就没有追溯到“那么久”。
在现代信用货币体系下，流动性是一个联系着微观主体与宏观系统的概念，近半个世纪以来，当金融事业越来越走向经济行为的中心，国际经济形势总是跟着巨额资金实现着一个又一个流动性的张歙循环。
对单个机构来说，流动性过剩意味着收益率压力，流动性恶化意味着破产。
而对整个经济系统来说，流动性过剩意味着风险，流动性紧缺则是危机。膨胀与紧抽的变化往往在瞬息之间，循环往复，这就是经济周期。
经济周期按照波长一般可分为四种：基钦周期、朱格拉周期、库兹涅茨周期和康德拉捷夫周期。其中基本周期是指朱格拉周期，也称生产资料周期，波长在7年至11年之间。马克思所说的“资本主义经济危机每十年就爆发一次”，指的就是这种周期。二战以后，美国乃至整个资本主义世界经济经历了一段相对悠长而平滑的增长过程，人们一直认为经济危机绝种了。然而，当我们发现87年垃圾债券事件，97年金融衍生品交易风波，07年次贷危机，其间隔都是10年之数。依此看来，空前强大的资本主义经济体本身并没有能够将经济危机免疫，只是其表现形式从实体经济层面转移到了金融经济层面。原始的生产资料周期演变成了金融创新周期——《赌金者》将其定义为“遗忘周期”，而金融危机最直接的表现则是流动性危机。
投资者最为崇拜的流动性，却是各国中央银行最大的纠结。人们刚刚批判联储29年的袖手旁观丧失了堰塞三十年代大萧条闸门的绝好机会，接着就开始指责联储对长期资本管理公司的救赎。到底是一个自律的金融行业更可靠，还是一个反映迅速到处出击的中央银行更可靠？是《赌金者》，也就是长期资本管理公司的案件给我们提出的另外一个问题。
如果这个问题不得解决，如果遗忘周期不能被平抑，如果94年诞生的长期资本管理公司就能忘记了92年发生过的事情，刚刚经历过次贷危机的国际金融市场，2017年又会发生什么呢？
十年之后，也许正是我们的时代，这十年当中，我们应该做些什么准备呢？
《赌金者》的开篇有这样一句话：Past may be prologue, but which past?
是啊，如果说历史是一面镜子，我们到底是该看人们是怎么成功的，还是该看人们是怎么失败的？
介绍了大资金+经验丰富操盘手+诺贝尔经济学奖获得者理论知识技术支持组成的强大机构如何在瞬间倒掉的生动故事。不过好像写得啰嗦了一点。
读《赌金者》一书，竟耗去了一个半月。为里面的几个关键点环节深深感慨。读一个真实的具体的案例，远胜于读十本理论书。又感到作者罗格•洛温斯坦那孜孜不倦的钻研精神，打破沙煲纹到底的锲而不舍的精神，书里本着务求真实的精神，不妄加作者的主观臆想，而能把故事如同历史电影一般在我们面前展开。读书就要读这样的书。
感慨如下：
1、基金为金融的最上层，是站在云端上的“表演者”。然而云端始终要与地面紧密相连，否则就如飘要风里的树叶，一阵风就要吹得没了影踪。
长期资本管理公司就象一个舞台，麦利威瑟就是导演。他们站在连世界各大银行都只能望其颈背的云端，缺乏与银行、企业的充分沟通，长期资本管理公司里那些学者，从来不屑于与低层次的人物交往，以至他们象一伙“神仙”，在高端里长袖善舞，做着与传统企业和银行都不相同的事情，并让他们有充分发挥的自由，不受任何限制。
需知，金融是企业的最高端，金融的运作应该首先建立的企业运作的基础上，并纳宏观经济分析。长期资本管理公司在98年急速从云端里摔下来，关键的事件是俄罗斯的违约，这是开端。然而，俄罗斯当时为什么会违约呢？这不是建立在俄罗斯千千万万个企业的运作基础上的吗？长期资本管理公司那些不屑于与低层次的企业和人物交往的作风，使他们的判断失去了对来自俄罗斯经济社会最层底的嗅觉，显得麻木不仁，因此很被动地只能接受俄罗斯违约带来的灾难，一点预判和准备动作都没有，实在太可笑，那帮学者，以及麦利威瑟本人的行为在这里显得连三岁小孩不如。
可以想象，不屑走到企业基层去，走到社会一线去，直接接触和感受经济社会的直接反应的人们，只呆在高端上做金融，是多么危险的事情，也是多么可笑的事情。
2、不是从一线深深扎根爬上去的企业高管，根本就玩不出“味道”来！
所谓企业管理是一门艺术，艺术来源于在一线基层深厚的积累。没有在一线多年点滴的、细致的经验积累，根本就无从喷发出耀眼的烟花，在一瞬间夺取惊人的利润。
举两个例子——一是麦利威瑟放任他的交易员长达三年的交易期，其中前一年半都是一条从左上角向右下角滑下去的曲线，如果不是曾经长期在套利部门泡，而且深深领悟套利业务的规律的人，麦利威瑟怎么可能会如此放任他的风险承受期限？每一个行业的巨大利润都不是由急功近利的行为创造的，每一份利润都来源于艰苦，而在投机行业，“等待”还是一个最基本的理念。我相信，每时每刻充满着迫不急待的情绪和指责，是不能创造出好的利润的。二是，高盛公司的乔•柯兹纳在98年的9月，以准备注入10亿美元的理由，征得麦利威瑟的同意，开出一组人马到长期资本管理公司进行全面的账务调查，而其中最实质的行为，却是一个人员将长期资本管理公司的所有交易合约下载到自己的电脑去，然后紧跟着的事情是——高盛公司针对着长期资本管理公司的仓位来大量抛售，短短几天时间就获利5亿美元。这样，高盛非但没有往长期资本管理公司注入一分钱，反而在市场上迅速抽走了5亿美元，美美地赚了一笔。那天之后，高盛公司并没有真正着手注资，同时否认他的人员下载了长期资本管理公司的交易合约。如果柯兹纳不是从底层的交易员做起，他怎么会深知这一招的厉害，并把这一招掩没在当时高盛那一组人众多的行动之中掩人耳目地一矢中的，从而取得了迅雷不及掩耳的高效。而麦利威瑟输了这一着，又能怪谁呢？只能怪自己基层经验仍然不足，过去的职业生涯里太顺利，被别人害得还不够多、不够惨。麦利威瑟这个教训是很沉痛的！
这些细节，我只能说“基层是金”。脱离了基层的管理人员，尤其是高管，都没有创造价值的能力。
3、企业的生存大意在于它的经营模式，尽管它内部有着疮痍满目，只有大方向没错，就能走在路上。
在94-97年里，事实证明只要经济平稳，长期资本管理公司所执行的模型都是高效的。这也是麦瑟威利在1999年12月，长期资本管理公司已经彻底瓦解之后的15个月后，仍然可以再次重组基金、东山再起的根本原因吧？或许我们要经营一个企业，其根本就在于寻找到支撑这个企业的技术模型，基金也如此。
一个企业的内部总是不尽完美，从不同的角度去考查，它总是不能符合所有管理学原理的要求，比如存在沟通不畅、合作不好等现象。比如长期资本管理公司，合伙人与员工之间几乎没有沟通，直到公司已经到了倒闭的前一两天，员工怒不可竭地向合伙人吼叫，要求给出说法，仍然是一言不发。这样的沟通环境，绝对不是一般企业可以想象的，要知道互不沟通的团队根本就不是一个团队，因为连“团”都不成立，在长期资本管理公司里，公司的理念、价值观统统都没有成立，因为这些都需要建立在具体的运作模式上，而具体的运作模式，合伙人是一个字也不对外公布的，也包括了公司除合伙人以外的所有交易员。书中说，交易员们每天在往公司的“交易委员长会”打电话，才能知道当天要交易什么和交易多少，换言之，交易员只是会按电话和键盘的机器手罢了。
尽管是这样不象企业的公司里，正如书中最后几页里，作者分析的，长期资本管理公司失败的原因，在于它采用了过大的财务杠杆。而且长期资本管理公司的专家学者们设计的模型忽略了市场里人性的因素，即在某些时候，交易员们会跟风操作，失去了理性，使市场的偏差越来越大。
4、企业内部的沟通模式。
长期资本管理公司，合伙人与员工之间几乎没有沟通，直到公司已经到了倒闭的前一两天，员工怒不可竭地向合伙人吼叫，要求给出说法，仍然是一言不发。这样的沟通环境，绝对不是一般企业可以想象的，要知道互不沟通的团队根本就不是一个团队，因为连“团”都不成立，在长期资本管理公司里，公司的理念、价值观统统都没有成立，因为这些都需要建立在具体的运作模式上，而具体的运作模式，合伙人是一个字也不对外公布的，也包括了公司除合伙人以外的所有交易员。书中说，交易员们每天在往公司的“交易委员长会”打电话，才能知道当天要交易什么和交易多少，换言之，合伙人只是会按电话和键盘的机器手罢了。
在制造业、服务业企业里，高层如果不能了解到基层发生的事情，管理就失去意义，这个公司也没有了创造效益的能力。基层就如人身上的神经末梢，是灵敏而丰富的，高管如人的大脑。我们很难想象一个脑体分离的人是健康的人，现实中我们见到这样的人要么是下半身瘫痪了，要么是得了帕氏综合症，再不然就是老年痴呆症了。企业也一样，“总经理接待日”这样的活动就足见意义。然而，在长期资本管理公司里却是完全不同的景象，那一二十个合伙人已经是公司的全部，其他员工，包括交易员可以等同于机器，合伙人长年累月不用跟员工说一句话。
那么我们可以想象：这是一家没有后续发展力的公司，因为他连人才培养机制都没有；这也是一家神经迟钝的公司，因为不作现场交易的合伙人，跟进行现场交易的交易形同陌路人，甚至搭不上话。这家公司也是没有企业文化的公司，因为没有沟通，沟通就是文化的沟通，没有了沟通，就没有文化的存在。因此，这家公司仅能存续5年，足见其基础之所在。
5、企业及高管对外界的沟通模式。
麦利威瑟及长期资本管理公司对外的沟通模式，显然是很奇怪的。书中一再提到他们从不提及他们的运作模式、标的、规模等，而且他们傲慢，目空一切。也就是说，他们跟外界的沟通上，输入系统几乎完全关闭。他们一味输出的是，他们因为拥有超卓的学者、业绩、声誉等，所以别人都应该向他们注资，仅此而矣。在远离了他们影响下的圈子，我们今天看去，那跟骗子无异。
外界跟基金公司应该是怎样的沟通模式？我想这大概应有一个普遍比较认同的模式。不然，面对推销到面前的基金及其管理公司，我们该怎样衡量其运作能力、风险控制和预期收益呢？
索罗斯曾经说过，凡是人类构建的东西，都有着天然的巨大缺陷。尤其是金融市场，最易出现崩溃。这次美国次贷危机，给他的这一认识提供了最新的佐证，华尔街的最大清算银行贝尔斯登在两周内沦陷，当年每股数百美元的股价今天只能以2美元卖给了摩根，因为摩根认为他的净资产值就值这么多钱！而且也是为了有助于整个市场的稳定有利于市场清算的进行，才伸出这一援手。大洋彼岸，中国的“花旗”中信证券正在暗自庆幸，他们没有给临死的贝尔斯登做垫背，最终没有拣到以10美元入股市价100美元的贝尔斯登10％股份的大便宜！这一次阿贝跨得太快，下一次恐怕中国的花旗和美林证券们就不会那么走运！
现在中国流行的巫术，在金融上面就是：金融衍生品可以回避风险，比如股指期货推出可以对冲股票现货的风险！这些对冲理论，从本质上说都是胡说，因为风险总是客观存在，现在美国股市给我们展现的恰恰是运用这些理论活生生的实例，在微观上，每一笔交易每一个公司或许对冲了一些风险，但是在整体上尤其是利用财务杠杆放大无限贪欲的机构交易者们，数十倍百倍的放大了整体市场的风险，最明显的例子，当美国股市猛烈下跌中国概念股股价跌进谷底的时候，还有源源不断的如洪水一样的抛盘汹涌而出，这个奇迹就是对冲基金的成就！
对于这种巨大的风险，对于美国长期资本管理公司——对冲理论最完美的运用者 也是陨落于这种理论的殉葬者，至今未见国内的相关探讨。这家公司拥有两名诺贝尔经济学奖获得者，一名美联储前副主席，其余大多也是美国著名大学的教授，他们拥有数量金融学的出色模型，但是最后该基金彻底崩溃。《赌金者》这样描述：“罗伯特 默顿的无风险套利假设，是长期资本管理公司对冲战略最重要的理论基础”。罗伯特 默顿也是该公司拥有诺贝尔经济学奖的合伙人，而“长期资本基金是通过数字来控制风险的一项实验，而这一实验的核心概念就是：价格波动幅度”。
对于他们的理论来说，生活是常态分布的，而股票价格也是常态分布的，术语就是“自然界原来的状态，只不过是许多随机事件的无序组合而已”。因此在价格波动幅度范围内，他们可以对冲风险进行套利。但是恰恰是价格往往剧烈波动到极端值的时间远远大于常态分布时间，因为生活中的黑天鹅总会到来。索罗斯认为人为建构的市场存在本质缺陷，而英国著名评论家切斯特顿则看出了生活的非逻辑性：“生活看起来似乎比其实际更加数字化，也更有规律；生活的精密性是非常明显的，而他的不精密性则是隐藏着的，这种隐藏着的不精密性，随时随地地都在等待时机。只要时机一到，它就会如脱缰野马，狂奔千里”。
当市场出现歇斯底里的非常时刻，而人为缺陷的本质又无法避免这一切时，对冲基金长期资本管理公司和它们的理论一样破产，它们理论上的破产就是：“与其说计量金融学是一门科学，还不如说是一种信仰，一种被模型的力量蒙蔽了一切的思想教条。对于那些极度偏好秩序的学者们来说，这种信仰有着极大的吸引力。但是市场一旦偏离了模型规定的轨道，就会让他们严重的迷失自己，根本不知道自己身在何处”。
因此运用对冲理论和财务杠杆，更加大了市场的风险，看看老美自己的总结：“我听到过种种说法，认为金融衍生交易工具和动态对冲避险可以降低交易成本，同时可以增加市场的纵深度。但是在某些极端情况下，这些做法带来的危害，要远远大于它给市场带来的价值。上个星期出现的因过度利用财务杠杆导致的巨大抛压，值得我们每一个人三思。”
社会科学都具有作为巫术蛊惑人心的一面，尤其在它们被不当利用的时候，借用索罗斯的话，人为主观建构的科学，总有着本质缺陷！
最初看此类书的时候，《说谎者的扑克牌》、《贼巢》、《诚信的背后》，只是觉得华尔街很神秘，充满了智慧、欺骗、赚不完的钞票，越多看不太明白的地方，越觉得金融真是有趣的，不再是令人讨厌的模型。
于是去听金融课，公司金融也罢，货币银行也罢，老师讲起来，真是枯燥的多，他们讲一个概念，只会用数学模型推演给你看，却不讲这个为什么重要，在操作中一旦出错，会出现什么后果。
如果就做一个听故事的人，我宁愿还继续看这样有血有肉的书，忽略掉那些生涩的部分，像《诚信的背后》作者告诉读者的，给出几个关键概念的生动的解释，把其他无聊的数学问题丢在脑后，依然可以洞悉问题的所在。
《赌金者》还是这样的一本书，流畅、生动的来让门外看也看看这个行当里的热闹。
清明节三天都在读这本书，以中国人的方式悼念长期资本管理公司。内容无可挑剔，翻译的语言也不晦涩。一路读来，发现不少有趣的事情。
1、做人要仗义：在拯救ltcm的整个过程中，只有贝尔斯登袖手旁观，结果，10年后遭报应了。据说，当其股价在60美元的时候，大量的人放空他到30美元，还说他要破产了，结果真的有银行不跟他往来了。大通曼哈顿相当仗义，几次展期ltcm的贷款，超额完成了ltcm的救助任务，好人有好保，这部，可以拣贝尔斯登的便宜拉。还有那个雷曼哦，完成救助任务最少的，活该被人骗。
2、谁笑到最后，谁笑得最好。ltcm颠峰时期，曾经无聊到去放空巴非特的bh，最后，落难了，几次请巴非特出售救援，如果当时巴非特2.5亿美元收ltcm，这个寓言真的就完美了。
3、gs太无语了。次债里面，就惊奇与其一面做空，一面向客户兜售的做法，看了这本书才发现原来他这样早就不是第一次了，实在对这种公司无语了。
4、Past may be prologue,but which past?历史确实会重演的。美联储救过一次市，这不，现在又在救了。
看When Genius failed，看得阵阵寒意。做finance的人的宿命，哪怕你是诺贝尔奖获得者，叱咤风云的trader，冷血的投机者还是美联储副主席，都逃不过一劫。
看的时候还是能感受到作者对LTCM这个曾经的奇迹抱着的鄙夷态度，也是，资本市场可能是成王败寇最明显的地方。作为哈耶克的忠实信徒，我对理性致命的自负也是有着充分的畏惧感。但是这仅仅是对理性的无限崇拜导致的悲剧吗？LTCM后来不顾一切无视风险管理的仓位，包括赌并购套利，赌duel listed股票已经和他们原来的理念背道而驰了，尽管这些和他们最后的崩溃关系不大，但是冥冥当中已经埋下了祸根。
因为他们已经被贪婪蒙蔽了眼睛，过度充沛的资金，过度成功的往绩，即使是最冷酷无情的机器也会犯错。这样的故事每天都在发生，像是上帝在对金融市场无情的耻笑和践踏。
10年前的LTCM，十年后的Bearstern，下一个是谁？
如果科幻小说需要在物理层面建立一个自元其说的未来世界；
神话小说只要在一个想象世界建立一个自解释的规则；
那么这本书当作小说来看，是一本在金融界没有自元其说的失败作品。
在其对LTCM的套利交易中，充满了晦涩的名词，难懂的规则。
包括筹码翻倍，利差，解释的很不人性。
我估计他完全是想避开这些名词，营造一个神秘的气氛。
所以结果就是，一个最多100页就能渲染完的故事，写了300页。
如果是外行，这本书扫过也就算了；
如果是内行，还是扫扫就算了，因为没有什么特别有价值的思考。
总结，这就是一本包装成哈利波特模样的金融神话故事。
不知道文艺复习用的是什么模型？
请用完整的英文写评论，谢谢。
实力不济啊，亲...
哲学--理论科学--社会学--经济学，
赞
政治强于经济，定规矩的强过搞优化的，官员强过教授和操盘手
哈哈 對呀對呀 他都可以寫的很“豐富”
不過他寫的還算有趣的
文字也用的很流暢 （至少在我這個外國人眼裏讀的非常舒服 呵呵
douban之罪
这其中的每一条都是投资界的一个死穴！
从套利者转化为投机者，就预示了最后的结局
问题不是做arbitrager还是做speculator，人人都知道这个道理，LTCM也不是傻瓜。问题是如何确保公司的governce policy使trader的行为受到监督，并且使他们的incentive保持aligned。
嘿嘿，这个评论有趣，可以讨论一下：
1： Black-Scholes等数理金融模型定价的是"波动性"，无法定价不确定性,市场系统对不确定性的定价是发散的
Black-Scholes等数理模型定价的不是，或者不仅仅是波动性，而是变量。在BS模型中一个Variable与波动型相关联，数理模型的目的性是用数理的方式把物态和性质与模型结合起来~
2： 绝不可对不确定性保险。（保险的意思是卖保险）
从某种角度来说……所有的保险公司都是在对不确定性做保险吧~剩下的就是专注于不确定性的控制于概率问题。不确定性越大的保险往往收益也越高，剩下就看你的Risk 倾向了。
3: 关于C点
不完全是运气但是有时候也有运气成分。最信息的解读和分析能力是最重要的，依靠的不仅仅是信息……
4：关于D点
arbitrager做到后来发现市场的狭窄，不是因为市场效率问题，而是因为套利市场加入者太多导致了利润越来越窄……基金规模扩大的确会出现问题，是因为个体管理能力是有极限的……
恩……这个评论写的很有意思，呵呵。
很久以前的理解，现在不全赞成了
看成了G点。。。囧
真长
文笔咋样@@
长期资本管理公司旗下基金的财务杠杆常年维持在25：1的水平，高峰时更是一度达到100：1。1997年，长期资本管理基金的资产规模高达1400亿美元。要知道，美国财政部运营的政府基金其资产规模也不过4500亿美元。如果算上衍生品交易，长期资本管理公司操控的资产达到10000亿之数，而2000年前后中国一年的国民生产总值也就是这个数字而已，也就是说，长期资本管理公司几十个人支配着一个大国十三亿人口一年的劳动产出。
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此段评论不咋地，作为一个对冲基金，这样的持仓规模确实是很大，但是把他和美国财政部和中国的GDP来对比，那不太恰当，两者的波动性不同，杠杆也不同。此段评语用来作为此书的宣传语倒是不错，可以忽悠一下外行。
to 我的剑会笑
谢谢点评，能有耐心看到这段的人应该是真的感兴趣的人了。我当时写这个的时候其实倒也没有危言耸听的意思，只是想说1万亿的数字比较大，有些读者可能不太能体会10万亿是个什么概念。刚好我国2000年生产总值是这个，我就做了个比较，切勿见怪啊。
我没有别的意思，我这个人说话比较直
多交流 ^ ^
顺势而为，资金管理。
用人性感觉来讨论金融事件，是自我拒绝于市场之外
我看赌金者看的不是怎样杜绝金融危机，而是如何建立金融帝国
The book you read is in in English or Chinese?
Chinese, actually.
长期资本管理公司失败了，没记错的话，巴菲特把它失败的原因归结为付出过高代价去过分追求那些对自己无关大碍的利益。
巴郡如果有日破产，我想这篇评论也可作为它的悼文吧？毕竟它是如此地贴切。
只是，为什么巴郡还没破产？：）
有空去看
金融就是建立在一定假设基础上的策略
当假设失效的时候，建立在失效假设基础上的策略自然就失效了
LTCM的学术背景太深，学术研究对假设的处理本来就带有想当然的倾向
他们把精力过多放在策略上，这是体现他们智慧优势的地方
对假设的处理就显得太少了
2009-07-07 23:35:58 summerec 金融就是建立在一定假设基础上的策略
当假设失效的时候，建立在失效假设基础上的策略自然就失效了
LTCM的学术背景太深，学术研究对假设的处理本来就带有想当然的倾向
他们把精力过多放在策略上，这是体现他们智慧优势的地方
对假设的处理就显得太少了
然
他们奉行的是一种理想！一种宗教！通过这个宗教这个理想的实现来获得自己在这个世界上的无上价值！资本博弈是一种艺术！超越自我的一种挑战！
I love this！It'great！
LZ肯定不是金融工作者，所以前两条基本是不切实际的言论。
1、金融与实体没有一定匹配的道理。做多做空都是做，结果却不同。接触企业需要社会资源，而且大部分的企业没有掌握的关键信息。其他就不多说了。
2、从下面爬上去？金融的定价与实体定价差距太大，从下面爬上去的人往往是不能领会价格的，觉得什么都高。对于金融工具的感觉虚无缥缈的很。只有领会系统性风险的人才能领会金融工具的价格。下面上去的人眼界小
金融就是建立在一定假设基础上的策略；当假设失效的时候，建立在失效假设基础上的策略自然就失效了。
LTCM的学术背景太深，学术研究对假设的处理本来就带有想当然的倾向。他们把精力过多放在策略上，这是体现他们智慧优势的地方。对假设的处理就显得太少了。
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同意，数学模型可能是物理学这类自然科学发展中不断完善的，拿到金融界显然是不合适的。
所以有经济学是拿物理公式算社会趋势一说，现实自然不可能完全按照理论运行。但显然他们一开始就没打算做这样的"变通"，因为这可能颠覆了他们的理念。
2009-07-07 23:35:58 summerec
金融就是建立在一定假设基础上的策略
当假设失效的时候，建立在失效假设基础上的策略自然就失效了
LTCM的学术背景太深，学术研究对假设的处理本来就带有想当然的倾向
他们把精力过多放在策略上，这是体现他们智慧优势的地方
对假设的处理就显得太少了
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第一段同意，但凡经济学，金融学的推断定会有其假设。假设不成立，则推断失效。第二段不敢苟同，LTCM的两个诺奖得主，是否真的同意其如此大肆高杠杆对冲不得而知了。
读这本书能有这种感悟？感觉楼主是搞国内企业管理的，带着太多主观臆想读书，先入为主的得出这种结论。
同对作者第一条感慨实在不同意。。。基金公司做交易的有几个真正走到社会一线去的？真要把每一个自己买的股票债券所在的地方或者公司跑一遍这辈子也就过去了吧。。。
成王败寇！——华尔街的经典铁律！没什么好说的，许多人更多地是关注结果，而不是过程！对于成功者，总是会不乏赞美之词，而不论之前他是多么失败；失败者总是恶言相向，即使他曾经是多么地辉煌！
言归正传，LTCM最大的失败不是所谓的策略，而是风险控制！引用第6章名言：“尽管披着科学的外衣，但是，经济学依然更像是一门艺术，而不是一门科学。”投资本来就无法预测，但不能因为无法有效预测而不去买卖！什么是投资？投资就是以承担当前风险为前提，以获取未来收益为目的的一种手段。这是风险与收益权衡利弊的一种博弈。没有谁说过投资不允许失败，只有100%的成功才算投资。对于由这些天才学者构建的模型能够在大部分时间内有效地运作，还是要给予肯定的，尽管他们忽视了人性的要素！只要一个策略总体能有效，它就是一个好的策略，对于不确定的因素只能通过风险控制来限制。只要投资，风险就无法被消除，而风险与收益成正比，如果没有风险，那收益就是0，那就不是投资了，那是从自己的口袋里拿钱！
文章结尾提到，“15个月以后，约翰.麦利威瑟逢到了1.5亿美元的资金，其中大部分来自于长期资本基金以前那些命运坎坷的投资者”，试想如果他的模型不正确，怎么还会有那么多了解他的人给他投资呢？显然不是策略的原因，而是风险控制！！！！！！！！！
建议看看，彼得 L. 伯恩斯坦的，
《 投资新革命》--里面都是活生生的金融理论和历史现实的结合。
高盛真的太让人无语了。 见到过挫的，没见过这么挫的。
哎呀，GS都被乃们看穿了。。
看这本书得有点专业基础的
LTCM...Long-Term Capital Management Co.
大一时看的，热血沸腾:p
当时不懂，特地找了教材去看。后来一忙，金融书很少看了。现在闲了，一回首，有点怅然。
一定要看看这本书
巴菲特99年左右在佛罗里达大学演讲时提到了那十六个人的LTCM,我非常赞同他总结出的一个道理。为了挣那些不属于他们，他们也不需要的钱，而用属于他们，他们也需要的钱来冒险。这太愚蠢了。换句话说，你一生只需要富一次就够了。
有意思，感谢大家的言论
想看这本书，不过现在都买不到了．．
有一个新出的版本
很好啊，我想买来收藏
LWM parteners 在08年也倒了~