股利分配的理论模型和实证研究
2008-12
经济科学出版社
易颜新
259
我国学者关注股利政策的研究始于20世纪90年代。1997年Shleifer and Vishny提出以集中股权结构为基础的大股东掏空理论，与国内上市公司国有股“一股独大”情况相吻合，掀起了从大股东掏空角度研究上市公司股利政策的高潮。但国内外研究文献都忽略了公司股利政策的本质——实现投资者的超额投资回报率，并且大部分文献都只研究现金股利，忽视股票股利和其他股利形式，很少将现金股利和股票股利结合研究。《股利分配的理论模型和实证研究》针对现有文献的不足，通过理论分析提出研究主题：股利政策的股东财富效应。基于企业家道德风险模型，证明在股权分置下，股利分配存在显著的股东财富效应。将现金股利、股票股利结合研究，利用证券市场数据和股利分配动因问卷调查数据进行实证检验，发现了股利政策对股东财富效应的经验证据。作为一项前瞻性研究，考虑到我国股权分置改革完成后，未来几年内上市公司股权即将全流通，将股利政策作为可观测变量构建股利分配与股东财富关系的改进模型，证明了在双重委托代理关系下，大股东存在剥削中小股东的动机。 《股利分配的理论模型和实证研究》主要创新点表现在：第一，构建了股利分配与股东财富的股权分置模型，证明了股权分置下上市公司股利分配能显著增加股东财富；第二，实证检验了股利政策的股东财富效应；第三，实证验证了股利分配与可持续发展的关系，分析了管理层股利分配动因对股利决策的影响，探讨了双重委托代理改进模型；第四，通过问卷调查以及数据分析，验证了股利政策的股东财富效应与股利决策之间的正相关关系。
1 绪论1.1 本书研究背景和意义1.1.1 本书研究背景1.1.2 本书研究意义1.2 概念界定1.3 本书研究思路及主要内容2 文献综述2.1 国外研究动态2.1.1 “一乌在手”理论2.1.2 股利信号传递理论2.1.3 股利代理成本理论2.1.4 股利顾客效应理论2.1.5 大股东掏空理论2.1.6 股利行为理论2.2 国内研究动态2.2.1 中国上市公司股利政策信息传递效应2.2.2 中国上市公司股利政策的主要影响因素2.2.3 代理成本理论2.2.4 大股东掏空理论2.2.5 股利行为理论2.3 国内外研究评析3 股利分配与股东财富的基本模型3.1 引言3.2 模型框架3.3 控股股东对经理人的监督3.4 “一股独大”公司的股利分配模型3.5 股权制衡公司的股利分配模型3.6 本章小结4 理论分析与假设4.1 引言4.2 股利分配与股东财富4.2.1 非流通控股股东与现金股利4.2.2 公司成长机会与现金股利4.2.3 流通股股东与股票股利4.3 股利分配与可持续增长4.3.1 现金股利与可持续增长4.3.2 股票股利与可持续增长4.4 股利分配动因问卷调查4.4.1 股利政策对公司市场价值的影响与股利分配决策4.4.2 股利政策的信号传递效应与股利分配决策4.4.3 股利政策降低代理成本效应与股利分配决策4.4.4 股利政策的股东财富效应与股利分配决策4.4.5 上市公司股利分配决策4.5 本章小结5 实证检验6 股利分配与股东财富的改进模型7 总结与展望附录1 股票股利短期收益率统计附录2 现金股利年收益率统计附录3 上市公司股利政策调查问卷附录4 LISREL 8.70运算程序参考文献
2 文献综述 股利分配作为公司财务管理的核心内容之一，与投资管理、融资管理相互融合、相互影响，共同构成公司的财务管理战略。自米勒和莫迪利亚尼（Miller＆Modigliani，1961）。在“完美资本市场”严格假设下提出著名的股利无关论以来，关于上市公司股利分配的研究就始终是学术界关注的焦点。 2.1 国外研究动态 在放松MM理论假设基础上，逐渐形成“一鸟在手”理论、股利信号传递理论、股利代理成本理论和股利顾客效应理论，20世纪80年代股利行为理论和90年代末大股东掏空理论逐渐为学术界所认可。 2.1.1 “一鸟在手”理论 米勒和莫迪利亚尼（1961）在“完美且完全资本市场”严格假设基础上，提出了著名的股利政策与公司价值无关论（即MM理论）。布莱克和谢尔斯（Black&Schcles，1974）早期的实证研究支持了股利无关论。股利无关论成立的假设条件严重脱离实际情况，在MM理论基础上，戈登（Gordon，1962）提出“一鸟在手”理论和以现金股利为基础的公司估价“戈登模型”，公司价值等于未来股利的现值之和，在不确定的条件下，公司盈利在股利和留存利润之间的分配会影响到股票价格。之后股利政策研究文献放松MM理论的假设条件，探寻是什么因素迫使公司支付现金股利，观察支付现金股利的公司特征，而不是研究哪些公司应该支付现金股利。阿隆等（Alonetal.，2004）调查上市公司在股利决策时考虑哪些因素，通过分析支付现金股利公司的倾向以发现能够解释公司为什么支付现金股利的原因。在该领域，法玛和弗伦奇（Fama&French，2001）可能是最有影响力的，他们首先发现在过去20年中美国支付现金股利公司的比例显著下降（从67％降至21％）。。促使公司支付现金股利的因素可以分成两类，一类与公司的特征有关，另一类是外生变量。
