资产组合管理
2009-1
上海交通大学出版社
蔡明超，杨朝军 著
199
本书是一本面向投资组合管理流程的投资分析定量教材。作者在参加的跨越三年的美国特许金融分析师考试以及近十年的金融投资领域教学科研中，发觉金融学的教材与专著中存在两个方面不足：①最新的学术研究成果及产业界的研究成果难以在书中反映，前者在资产组合管理中大多强调被动投资组合管理，当然事实上教授们没有太多时间预测资本市场走势，而华尔街的研究人员大多强调主动投资组合管理，因为他们整天忙于此，不抛出此观点他们应主动离岗。②面向普通投资者的入门教材和缺乏解释性分析的学术性专著汗牛充栋，而中等水平的此类书甚少。比如在动态资产组合管理理论中有大量的学术性论文研究生命周期投资，理财分析师也推荐客户根据年龄进行资产配置，尽管二者的主张一致，但前者的动态随机最优问题令人望而生畏，后者提出用100减年龄进行风险资产配置过于简单，很难令客户感到满意，很少有专著能将这两个问题放在一起论述。这也正是本书撰写的动机，即希望架起两座桥梁：一座是学术界与产业界的桥梁，另一座则是投资银行的研究人员与市场营销人员及客户经理的桥梁。 本书的框架尽量遵循投资管理流程，即从客户分析、资本市场预期到长期资产配置、对长期配置的暂时性偏离战术及绩效评估的动态过程。第1章从介绍金融市场的主要参与者开始，包含了投资哲学的基本概念。第2章介绍了特定客户对象分析的重要内容－收益与风险偏好，它是投资过程中投资者需求与资本市场供给的一个方面。第3章采用离散的方法分析了如何用收益率状态描述资本市预期（Capital Market Expectation）。第4章和第5章分别论述了经典的资产组合管理问题，Goldman Sachs公司拓展地引入了投资者主观预期的最优资产配置模型。第6至8章讨论了关于被动投资与主动投资等投资哲学问题的理论基石，包括市场效率与被动投资的关系、主动投资下的有效边界、在主动投资哲学下如何整合基础分析与技术分析等问题。第9至11章分别讨论了三个专门的问题：资产配置的决策目标、养老金的资产配置及衍生产品组合管理。最后一章对投资组合管理过程的绩效评估进行了详细探讨，回答了投资者能否根据过往的投资绩效来选择基金经理人问题，并介绍了在全球范围内影响力越来越大的全球投资绩效标准（GIPS）。
《21世纪创新金融系列教材：资产组合管理》是一本面向投资组合管理流程的投资分析定量教材。第1章简要分析了资产组合管理决策流程中投资哲学的主要内容与选择。第2章与第3章采用定量分析的方法说明了投资者与市场的互动过程，包括收益与风险偏好，资本市场预期的形成。第4章和第5章分别论述了经典的资产组合管理问题，Goldman Sachs公司拓展地引入了投资者主观预期的最优资产配置模型。第6至8章讨论了市场效率与被动投资的关系、主动投资下的有效边界、在主动投资哲学下如何整合基础分析与技术分析等问题。第9至11章分别讨论了三个专门的问题：资产配置的决策目标、养老金的资产配置及衍生产品组合管理。最后一章是绩效评估理论，回答了投资者能否根据过往的投资绩效来选择基金经理人问题，并介绍了全球投资绩效标准（GIPS）。 《21世纪创新金融系列教材：资产组合管理》的设计目标是架起连接学术界与产业界、投资银行研究人员与市场营销人员的桥梁。 《21世纪创新金融系列教材：资产组合管理》适合作为高校金融学、管理学及相关专业的高年级本科教材，也适合相关研究人员参考阅读。
蔡明超，副教授，CFA（美国特许金融分析师证书持有人），1991年本科毕业于上海交通大学应用数学系，先后获得上海交通大学管理科学硕士学位和企业管理博士学位（金融方向）。1198年至今在上海交通大学安泰经济与管理学院从事教学与科研工作，并建立尔塔养老投资研究网；2006年美国Columbia商学院访问学者，同年在纽约曼哈顿通过CFA三级考试。 杨朝军，1960年生，上海交通大学证券金融研究所所长，教授、博导。 自1985年开始研究证券投资理论与实务，1989年在国内高校率先开授“证券投资分析”课程，把现代资产组合理论引入中国。曾在证卷投资领域主持四项国家级科研项目，著作、论文甚丰。兼任多家证券投资机构首席顾问及董事之职，对规模投资组合管理有较深的研究与认识。
第1章 资产组合管理过程概览1.1 金融市场参与者1.2 投资政策制定前面临的投资哲学选择1.2.1 积极投资还是被动投资1.2.2 自上而下还是自下而上方法1.2.3 定量分析还是定性分析1.3 制定投资政策与战略资产配置1.4 战术资产配置1.5 整合的投资过程1.6 附录：制定投资政策说明书测试第2章 效用函数与风险态度2.1 效用函数理论2.1.1 确定条件下的效用函数2.1.2 不确定性下的效用函数2.1.3 效用函数的构造方法2.2 风险态度2.2.1 风险态度的分类与马科维茨（Markowitz）风险升水2.2.2 Pratt-Arrow风险态度2.2.3 Markowitz风险升水与Pratt-Arrow风险升水的比较2.2.4 期望效用最大与其他决策准则2.2.5 风险回避程度与股票长期收益率溢价之谜2.3 风险偏好与投资者卖出盈利股票的倾向2.4 附录：风险容忍度测试第3章 金融市场3.1 金融市场的根本资产3.1.1 资产的价格与收益率3.1.2 投资组合3.1.3 无风险资产与影子无风险资产3.2 复制冗余资产与衍生资产3.2.1 开放式基金是冗余资产3.2.2 纯证券、复杂证券与衍生资产3.2.3 对冲资产：风险回避者的赌局3.3 套利机会与A、H股价差3.4 无套利与资产定价3.4.1 定价向量3.4.2 应用MATLAB求解定价向量3.4.3 无套利与非负定价向量3.4.4 风险资产与定价向量关系3.5 无风险套利与金融市场的一价定律3.5.1 一价定律与不可流通股的三种套利模式3.5.2 无风险套利机会3.5.3 构造Arrow-Debru证券3.6 离散情形下的金融市场风险中性定价3.6.1 资产组合的期望收益率与风险3.6.2 鞅测度与中性定价3.7 摩根斯坦利BARRA模型与渐近套利机会第4章 资产组合问题与战略资产配置理论4.1 一般资产组合问题4.2 资产组合的性质4.2.1 风险回避者持有风险资产较少4.2.2 风险资产收益率与无风险收益率的收入效应与替代效应4.2.3 财富变化对投资者资产比例与数量分配的影响4.3 均值－方差分析与资产组合的战略资产配置4.3.1 标准的均值－方差资产组合问题及EXCEL求解方法4.3.2 资产组合的均值－方差模型－允许借贷的情形4.3.3 资金二分定理与资产配置的CMW之谜4.4 资本资产定价模型4.4.1 期望收益率与风险的对称关系4.4.2 资产定价模型（CAPM）的导出4.5 资本资产定价模型的检验与计量分析4.5.1 CAPM模型参数的估计与检验4.5.2 检验结果与分析4.5.3 横截面回归检验4.6 应用MATLAB求解资产组合问题第5章 战略资产配置模型拓展5.1 高盛模型5.1.1 资本市场的隐含收益率5.1.2 投资者信念与资本市场预期5.1.3 计算资产的期望回报5.2 拐角组合方法5.3 资产配置与风险预算5.3.1 不考虑负债时的风险预算5.3.2 考虑负债情况下的风险预算5.4 行为金融对于资产配置的影响第6章 价格随机游走与被动投资管理6.1 随机游走假设的三种形式6.1.1 鞅模型6.1.2 1类随机游走模型：独立同分布增量（i.i.d.）6.1.3 独立增量与不相关增量6.2 1类随机游走：独立同分布增量的检验6.2.1 顺序和反序6.2.2 游程检验6.3 2类随机游走：独立增量的检验6.3.1 过滤法则6.3.2 技术分析6.4 3类随机游走：不相关增量的检验6.5 市场效率在中国的检验及其对投资者的启示6.5.1 有效市场的直观判断方法6.5.2 中国股票市场效率的检验6.5.3 有效市场假设的检验对我国投资者投资策略的启示第7章 主动投资管理理论7.1 主动投资管理的业绩分解7.2 Grinold主动投资组合管理基本法则7.2.1 一致预期收益与定价模型7.2.2 异常预期收益、择时、剩余项和价值创造7.2.3 剩余收益、剩余风险与信息比率7.2.4 主动投资管理的基本法则7.3 将信息分析转化为投资组合7.4 主动投资组合管理方法举例7.4.1 分析师评级的信息系数7.4.2 可转移阿尔法策略7.4.3 从股利贴现模型（DDM）中发现信号第8章 面向卖方分析师的基本分析与技术分析整合8.1 理性分析法与投资分析方法整合的背景8.2 基本分析与技术分析权重的确定8.2.1 层次分析法的基本步骤8.2.2 资产选择的基础分析与技术分析综合评判体系8.2.3 确定权重的具体计算8.3 股票得分与评级第9章 资产分配的不同决策准则9.1 均值一方差准则与期望效用最大化准则比较9.1.1 二次效用函数下均值一方差与期望效用最大模型的一致性9.1.2 一般情况下均值一方差与期望效用最大化模型的一致性9.1.3 正态假设下均值一方差与期望效用最大模型的实例分析9.2 定常相对风险回避投资者的决策准则分析9.2.1 定常相对风险回避投资者的资产配置9.2.2 最优定常分配比例战胜其他定常分配比例的概率与所需时间9.3 目标概率最大化下的决策准则9.3.1 目标概率最大化下的资产配置9.3.2 目标概率最大化战胜定常比例策略的概率与所需时间第10章 养老金投资决策与动态资产配置10.1 静态资产配置10.2 确定状态下的动态规划数值方法10.2.1 动态规划方法的原理10.2.2 使用MATLAB软件处理动态规划问题10.3 随机最优与动态资产配置数值方法10.3.1 投资消费随机问题的动态最优模型10.3.2 模型的基本假设与求解过程10.4 动态资产配置的敏感性分析10.4.1 劳动收入风险及相应的养老金管理对策分析10.4.2 股票收益风险特性变化的影响10.5 生命周期模型的解析方法10.6 附录：中国为什么需要差异化管理的基本养老金个人账户第11章 衍生资产定价与组合管理11.1 二叉树模型11.1.1 单期二叉树模型11.1.2 多期二叉树模型11.2 Black-Scholes模型11.2.1 标的资产价格行为的基本特征11.2.2 通过MATLAB模拟股票价格的布朗运动11.2.3 Black-Scholes模型的假设条件11.2.4 Ito定理11.2.5 Black-Scholes方程的推导11.2.6 风险中性定价与Black-Scholes定价公式11.3 二叉树模型与Black-Scholes模型的比较11.3.1 T期二叉树期权定价公式的分析11.3.2 影响期权价格的因素11.3.3 从二叉树模型到Black-Scholes公式11.4 衍生产品定价及其风险管理的理论发展脉络11.4.1 Black-Scholes模型与二叉树模型11.4.2 衍生产品定价公式解法的演进11.4.3 奇异期权及其他形式的期权11.4.4 衍生产品的风险管理方法11.5 中国期权市场定价实证分析11.5.1 期权价格计算模型及其希腊参数公式11.5.2 中国看跌期权市场价格实证分析第12章 资产组合管理绩效评估12.1 风险调整的绩效12.2 各种风险调整绩效评估指标的比较12.3 择时能力与择股能力的判断方法12.3.1 回归分析的方法12.3.2 属性分解的方法12.4 基金经理能力的持续性判断方法12.4.1 分组法12.4.2 双向表法12.5 附录：美国特许金融分析师行为标准和全球投资绩效标准12.5.1 附录A：金融分析师的道德规范和职业行为标准12.5.2 附录B：全球投资绩效标准（GIPS）
机构投资者包括投资基金、养老基金和捐赠基金会，下面分别介绍。 1、投资基金 投资基金把投资者的资金集中在一起，同时在一个确定的投资目标下对金融资产进行投资。证券投资基金产生在英国，但发展和壮大则是在美国。美国的投资基金包括三种形式：单位投资信托基金（Unit Investrnent Trust）、封闭式投资公司和开放式投资公司，开放式投资公司通常称为共同基金，它是当今美国投资公司的最主要形式，其资产超过了投资公司资产总额的大约90％。从20世纪20年代美国第一只基金“马萨诸塞投资信托”到2004年底的8000多个基金，从最初的200名投资者到2004年的8000多万基金受益人，美国开放式基金在20世纪得到了长足的发展。飞速的发展得益于以下几个方面： （1）美国共同基金在国际化中得到发展。美国本土以外地区经济的增长促使共同基金将投资范围拓展到全球。同时信息技术的发展以及金融管制的放松为共同基金的全球投资提供了可能。目前美国共同基金的海外投资主要集中在欧洲、太平洋沿岸地区及一些新兴的发展中国家。 （2）家庭对共同基金的需求。20世纪90年代，由于股票和其他金融产品的较高投资回报，使美国家庭从投资房地产和其他有形资产转向投资金融资产。在这一转变中，家庭投资显现出了对共同基金投资的偏好而非直接投资于证券。 （3）共同基金的发展离不开发达的分销渠道。随着20世纪90年代市场对共同基金的需求日益上升，基金公司及其分销公司在扩大传统销售渠道的同时，致力于开发新的渠道。第三方销售渠道包括：雇主赞助的退休计划、共同基金超市、有偿顾问、共同基金一揽子账户计划和银行信托部门。 （4）市场细分，满足不同投资者的需求。美国共同基金的繁荣，与其丰富的可供投资者选择的基金数量和品种是密不可分的。基金数量从1990年的2900个上升至2004年底的8000多个，其中股票基金占了这些新基金的半数以上。为了适应投资者的不同偏好，基金发起人开始注重根据不同投资者的需求，设计投资目标更加细化的所谓风格投资基金，1975年各类共同基金的投资目标大体上可分为7个，1987年投资目标上升为22个，2000年底从大的分类目录来看，这些基金品种已经达到33个。基金品种的不同，除了体现在投资对象上，还体现在投资地域、风险控制手段、封闭期限、资金来源和发行网络等要素的区分和组合上。例如，一些国内基金通过提供多种投资目标，加快了自身多样化发展进程。他们通过股票市值、行业、技术和其他因素分类构造特定的投资组合。
